Credit Outlook: Feesten alsof het de jaren 90 zijn

De markt prijst op dit moment het best mogelijke scenario in. De spreads zijn flink verkrapt en delen van de Amerikaanse creditmarkten bevinden zich in of verschuiven naar het onderste waarderingsdeciel. Normaal gesproken zien we dit pas aan het einde van een lange bullmarkt en niet in een omgeving als deze.

De technische marktfactoren zijn het afgelopen kwartaal verbeterd dankzij meer stabiliteit op de rentemarkten. Het sentiment blijft echter wankel, zoals we dit hele jaar hebben gezien. De markten hebben zeer hoge verwachtingen ingeprijsd en dat betekent dat er veel ruimte is voor teleurstelling. Er is een ernstigere vertraging of recessie voor nodig om de markten meer in beweging te krijgen. Wij zijn tevreden met een neutralere algemene positionering, terwijl we bottom-up risico nemen in delen van de markt waar het risico-rendementsprofiel aantrekkelijk is in onze ogen. Daarom hebben we een kleine long betapositie in investment grade en houden we stevig vast aan onze conservatieve positie in high yield.

Als we naar de fundamentals van bedrijven kijken, zien we in bepaalde sectoren dat de marges dalen. Nu de inflatie afneemt, lijkt ook de pricing power minder te worden. Aangezien de lonen achterblijven, denken we dat de margedruk de komende tijd nog kan toenemen. Afgelopen jaar hadden onder meer sectoren als technologie en zware industrie te kampen met dalende marges. Tot nu toe waren maar weinig bedrijven bereid om afscheid te nemen van personeel. Met het oog op de problemen om personeel te vinden en gesteund door de gezonde buffers die zijn opgebouwd tijdens de Covid-pandemie, kozen bedrijven ervoor om de marges te laten dalen in plaats van te snijden in de arbeidskosten. Sommige sectoren hebben nu mogelijk niet meer de luxe om personeel te behouden.

In 2024 moeten meer bedrijven hun schulden herfinancieren op de obligatiemarkt en dan worden deze effecten snel duidelijker zichtbaar. Bedrijven met een hoge schuldenlast gaan de hogere rente flink voelen in hun financiële resultaten. Voor investmentgradebedrijven zal de impact in de meeste gevallen klein zijn. Maar ook in dit segment zien we bedrijven die hun kapitaalallocatie moeten aanpassen. Zo moeten infrastructuurbedrijven op het gebied van onder meer telecomtorens en hernieuwbare energie hun balans aanpassen aan de hogere rente. Er zijn duidelijke winnaars en verliezers in deze omgeving.

De bankensector blijft over de hele wereld relatief goedkoop. Vooral senior bankobligaties zijn over het algemeen achtergebleven bij de markt en kunnen nog steeds als goedkoop worden beschouwd. Additional Tier-1 obligaties hebben het behoorlijk goed gedaan en hun waarderingen liggen nu onder het gemiddelde niveau, maar nog wel hoger dan voor maart. Obligaties met een CCC-rating zijn de afgelopen maanden achtergebleven en zagen hun spread ten opzichte van obligaties met een B- of BB-rating uitlopen. Dit betekent echter niet dat het tijd is om onze positie in dit deel van de markt te vergroten. Veel bedrijven met een CCC-rating zijn namelijk niet voor niets goedkoop. Zo heeft een aantal van deze bedrijven te maken met ernstige margedruk of een te hoge schuldenlast, wat het moeilijk maakt om te herfinancieren tegen de hogere rentetarieven. In dit deel van de markt gaat het over idiosyncratisch risico en dus kan het niet worden benaderd vanuit een top-downperspectief.

Veel bedrijven hebben te kampen met margedruk of een schuldenlast die te hoog is voor de huidige renteomgeving. We verwachten dan ook dat bedrijven overgaan naar een lagere rating of, in het geval van high yield, zelfs in gebreke blijven. Wij zijn ervan overtuigd dat het in de huidige markten draait om issuerselectie, waarbij fundamentals en waarderingen tegen elkaar worden afgewogen.

We hebben al een verschuiving gezien, waarbij meer geld naar credits vloeit, met name in het investmentgradesegment. Nu de rente van investmentgradecredits nog aantrekkelijk is en de rendementsvooruitzichten goed zijn, kan deze beleggingscategorie concurreren met veel andere risicovollere beleggingen. Als we kijken naar de vraag, ziet het technische plaatje er bijzonder goed uit. Negatief is dat de kwantitatieve verkrapping door centrale banken blijft aanhouden. De Federal Reserve (Fed), de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank of England (BoE) hebben namelijk allemaal aangegeven dat ze hun balans blijven verkleinen. Vooral de ECB heeft een grote positie in bedrijfsobligaties, die op de middellange termijn afgebouwd moet worden.

Met het oog op de recente rally van de creditmarkten en de rente denken we dat aan de vraag naar credits wordt voldaan met nieuwe uitgiftes. Op de highyieldmarkt is sprake van een maturity wall die moet worden aangepakt. Nu de rente bijna 2% lager ligt dan twee maanden geleden, denken we dat veel issuers kunnen beginnen met het herfinancieren van aflopende leningen. Al zal dat voor verschillende bedrijven moeilijk blijven vanwege een hoog schuldniveau. Binnen investment grade, waar bedrijven minder financieringsbehoeften hebben vanwege lange gemiddelde looptijden, zouden bedrijven naar de markt kunnen komen om obligaties uit te geven. Investmentgradebedrijven waren de afgelopen 12 maanden met het oog op de hoge rente zeer terughoudend met het uitgeven van langerlopende obligaties.

In opkomende markten is het beeld heel anders. We zien daar nu al dat bedrijven er, waar mogelijk, voor kiezen om hun buitenlandse schuld te herfinancieren op de lokale markt. Dat geldt vooral voor Azië, waar de lokale rente veel aantrekkelijker is dan die in Amerikaanse dollars. Daardoor zien we de markt voor obligaties uit opkomende markten in harde valuta geleidelijk krimpen, en we verwachten dat dit komend jaar aanhoudt.