Credit Outlook: van angst voor rente naar angst voor waardering

Zoals ons Global Macro-team al in de outlook met de titel ‘Twin Peaks’ van september 2022 aangaf, bereikt de rente na een serie verhogingen, die uiteindelijk uitmondt in een recessie, meestal eerder het hoogste punt dan creditspreads. Meer specifiek bereikt de rente gewoonlijk de top rond de op twee na laatste verhoging door de Federal Reserve (Fed).

“Wij denken dat we nu in het dal tussen de twee pieken in zitten”, zegt Sander Bus, co-hoofd van het Robeco Credit-team. “De rente is aan een daling begonnen en is op sommige markten het hoogtepunt al voorbij, terwijl de inflatie op dit moment afneemt. Ook de creditspreads zijn sinds half oktober flink gestegen, maar deze lopen weer uit als de markten een recessie gaan inprijzen die het bedrijfsleven treft.”

Naarmate de kans op een recessie stijgt en die gedachte deel gaat uitmaken van de consensus op de markt, nemen de onderlinge verschillen toe. Voor credits aan het lagere eind van het spectrum van kredietkwaliteit bestaat de kans dat het aantal wanbetalingen toeneemt, terwijl het deel van de markt met een hogere kwaliteit kan profiteren van een lagere rente en een vlucht naar kwaliteit.

Als de recessie eenmaal volledig is ingeprijsd en de spreads hun eigen hoogtepunt hebben bereikt, breekt het moment aan om te kiezen voor een uitgesproken longpositie, zelfs in high yield. Gewoonlijk wordt dat punt bereikt ruim voordat de wanbetalingen hun hoogtepunt bereiken.

Als het aanbod van Europees staatspapier toeneemt, zullen de EUR swapspreads naar verwachting verder verkrappen. Aangezien de swapspreads een groot deel uitmaken van de totale creditspread voor euro investment grade kiezen wij voor een bescheiden longpositie op de euro investmentgrademarkt, terwijl we gezien de huidige fase van de cyclus veel voorzichtiger zijn op andere markten die krap worden verhandeld.

“Wij gaan ervan uit dat zowel de Verenigde Staten als Europa in 2023 te maken krijgt met een recessie”, aldus Victor Verberk, co-hoofd van het Robeco Credit-team. “Hoewel we verwachten dat beide recessies zich in hetzelfde jaar voordoen en elkaar zullen versterken, hebben ze wel een andere achtergrond. In de VS is waarschijnlijk sprake van een klassieke boom-bustcyclus, terwijl de Europese recessie grotendeels wordt veroorzaakt door een schok in de energievoorziening.”

De Fed en de Europese Centrale Bank (ECB) handhaven hun strenge monetaire beleid tot ze zeker weten dat de inflatie het gestelde doelniveau bereikt. Het goede nieuws is dat de inflatie de laatste tijd vertraagt, wat betekent dat het einde van de renteverhogingen in zicht is. Dat betekent echter niet dat de Fed ook maar enigszins in de buurt is van een renteverlaging.

Zij volgen vooral de ontwikkelingen op de arbeidsmarkt en willen daar tekenen zien dat de lonen terugkeren naar een normaler peil, dat consistenter is met de inflatiedoelstelling. Dat is wellicht alleen mogelijk als de werkeloosheid toeneemt en daarvoor is weer een recessie vereist.

China zit in een andere fase. Daar is nog maar net afscheid genomen van het zero-Covid-beleid. Het klinkt niet logisch, maar de heropening kan op korte termijn leiden tot minder economische activiteit omdat bij de verwachte snelle verspreiding van het virus de consument zijn eigen mobiliteit gaat beperken. Maar naar verwachting herstelt de Chinese economie zich wel binnen een paar maanden.

Kan China de rol van locomotief weer op zich nemen die voorkomt dat de rest van de wereld in een recessie belandt? Wij twijfelen daaraan. De fiscale impuls is op die markt gewoon niet sterk genoeg en de fiscale situatie van China maakt het onmogelijk om de uitgaven te laten stijgen naar de grote hoogte die we in het verleden zagen, toen de economie een stimulans nodig had.

Onze conclusie is dat we nu nog geen reden zien om positief te zijn over de fundamentals.

Het tijdperk van TINA (‘there is no alternative’) ligt definitief achter ons. Zelfs kortlopende Treasury bills leveren nu 4% rente op, een niveau dat vorig jaar om deze tijd alleen te vinden was op de highyieldmarkten.

De meest aantrekkelijke waarderingen zien we in Europese investment grade en dan vooral in financiële dienstverlening. Deze markt biedt spreads die boven het gemiddelde liggen en is ook goedkoop ten opzichte van die in de Verenigde Staten (VS).

Nu in het basisscenario de ontwikkelde markten op een recessie afstevenen, is de hamvraag: wat gaat de recessie doen met de meer risicovolle delen van de creditmarkt? Wanneer zijn de spreads hoog genoeg om te beginnen met kopen? Uit het verleden weten we dat de spreads gewoonlijk hun hoogste punt bereiken ruim voordat de default rates dat doen.

Maar de default rates zijn nog maar nauwelijks begonnen aan hun negatieve fase en dus lijkt het nu nog te voorbarig om al agressief in high yield te stappen. De spreads op high yields liggen nog ruim onder de 1000 bp, terwijl die gewoonlijk pieken tijdens een periode van recessie.

Nu de highyieldmarkt een hogere kwaliteit heeft, zal de default rate waarschijnlijk op een lager niveau eindigen en daarmee zal de marktspread waarschijnlijk ook lager uitkomen.

De markten zijn erg volatiel en het oordeel over de waardering kan snel omslaan. Half oktober waren er meer markten die er aantrekkelijk uitzagen, maar na de sterke rally op de bearmarkt van de afgelopen zes weken komen we tot de conclusie dat we ons oordeel in dit segment neerwaarts moesten herzien, met uitzondering van euro investment grade.

Hoewel de cyclus van renteverhogingen op zijn eind lijkt te lopen, is de kwantitatieve verkrapping nog maar net op gang gekomen. De Fed, ECB en Bank of England (BoE) hebben een begin gemaakt met het inkrimpen van de balans.

Volgens Bus “is het effect van kwantitatieve verkrapping in de VS waarschijnlijk indirect, aangezien credit het moet opnemen tegen het grotere aanbod aan Treasuries. In Europa heeft de BoE via het Corporate Bond Purchase Scheme (CBPS) zichzelf ingekocht in 5% van de GBP investmentgrademarkt, terwijl de ECB 15% van de euro investment grades in handen heeft via het Corporate Sector Purchase Program (CSPP). Nu die vraag verdwenen is, en zelfs tegenovergesteld wordt, zijn dringend nieuwe kopers nodig voor creditproducten”.

Positieve factoren daarentegen zijn de defensieve positionering, die breed gedragen lijkt te worden door creditbeleggers, en de omvangrijke kaspositie in veel beleggingsportefeuilles.

Voor het technische plaatje is de conclusie dat centrale banken daarin nog steeds de drijvende kracht zijn. Zo lang de centrale banken nog liquiditeit uit onze markten halen, kunnen wij maar één conclusie trekken en dat is voorzichtig zijn.

Nu de kans op een recessie toeneemt, gaan ook meer verschillen ontstaan op de markt. Voor credits aan het lagere eind van het spectrum van kredietkwaliteit bestaat de kans dat het aantal wanbetalingen toeneemt, terwijl het deel van de markt met een hogere kwaliteit kan profiteren van een lagere rente en een vlucht naar kwaliteit.

Daarom kiezen we voor meer kwaliteit in onze strategieën.

Als de recessie eenmaal volledig is ingeprijsd en de spreads hun eigen hoogtepunt hebben bereikt, breekt het moment aan om te kiezen voor een uitgesproken longpositie, zelfs in high yield. Gewoonlijk wordt dat punt bereikt ruim voordat de wanbetalingen hun hoogtepunt bereiken.

Jamie Stuttard, Credit Strategist bij Robeco, concludeert: “Al met al denken wij dat de grootste angst en volatiliteit in de rente voorbij is, maar dat de volatiliteit in credits nog wel even aanhoudt, waarbij zich in 2023 heel waarschijnlijk betere instapmomenten zullen voordoen. We moeten gewoon geduldig zijn.”