Credit Outlook: Handel en vertrouwen

Het multi-assetteam van Robeco heeft net zijn 5-jaars Expected Returns gepubliceerd, met als titel ‘Het tijdperk van verwarring’. In dit rapport komen de vele cyclische, seculiere en geopolitieke keerpunten aan bod waar wij als marktpartijen mee om moeten gaan. Het Credit-team kan zich daar goed in vinden.

Een voorbeeld hiervan is het feit dat wereldwijde toeleveringsketens alleen werken in vredestijd. ‘Eurussia’ werkt niet meer en ‘Chimerica’, de meest omvangrijke bilaterale relatie ter wereld, moet nauwlettend in de gaten gehouden worden. De theorie over handelsverwachtingen leert ons dat handel werkt als er vertrouwen is. We gaan nu een fase in van deglobalisering – of ‘herglobalisering’, zoals het Global Macro-team het liever noemt – in de lijn van opkomende militaire allianties.

Deze seculiere trends overlappen cyclische trends, waarin centrale banken hun eigen oorlog voeren: een oorlog tegen de inflatie. “Voor nu gaan we hier gewoon in mee, en dus houden we rekening met de dubbele boodschap die ze mogelijk hebben, namelijk dat de economie geremd moet worden om de inflatie(verwachtingen) weer onder controle te brengen”, zegt Victor Verberk, co-hoofd van Robeco's Credit-team.

“Dat betekent dat er meer recessiepijn aan zit te komen voor winstcijfers, investeringen, wanbetalingen in hefboomkredieten en marktvolatiliteit in het algemeen. De waarderingen zijn al wel gedaald, maar deze daling is nog niet voldoende breedgedragen.”

We hebben meer bewijs nodig dat een diepe recessie is ingeprijsd. Wat het technische plaatje betreft gaan centrale banken de rente verder verhogen en in veel gevallen moet de kwantitatieve verkrapping nog beginnen. Al met al verschuiven we onze prognose voor de bodem van de cyclus iets op naar later dit jaar.

Beleidsmakers zitten er al een jaar of tien flink naast met hun voorspellingen voor groei- of inflatietrends. Het afgelopen decennium werd gekenmerkt door amper inflatie en kwantitatieve verruiming, wat heeft geleid tot de nodige vermogensinflatie. Daarna werd ons verteld dat de inflatie van tijdelijke aard zou zijn.

Nu zijn we een fase ingegaan waarin centrale banken zich zorgen maken dat de inflatie, via lonen en de pricing power van bedrijven, verankerd raakt in de economie. Dat laat maar weer eens zien hoe ontzettend lastig het is om voorspellingen te doen over de inflatie, en dus ook om die goed onder controle te houden. We moeten dan ook rekening houden met beleidsfouten.

Centrale banken zijn ervan overtuigd dat de economie geremd moet worden aan de vraagkant om de inflatieverwachtingen naar beneden te brengen. Wij hebben een historische analyse uitgevoerd om een idee te krijgen van de pijn die we kunnen verwachten en om te kijken wat we kunnen leren over het moment en mogelijk ook de diepte van de ophanden zijnde recessie. Hieronder bespreken we een aantal van de vele voorbeelden die we hebben bekeken.

• De geschiedenis leert ons dat de spreads doorgaans uitlopen als de ISM-index daalt van 60 naar 50. Pas wanneer de recessie wordt erkend, meestal het moment waarop de ISM-index en het PMI-cijfer uitkomen onder de 47-48, is de neergang helemaal ingeprijsd. Als de ISM-index en de PMI-cijfers ook dit keer goede indicatoren zijn, hebben we nog even te gaan.

• De groei van de werkgelegenheid vertraagt aan het eind van de verkrappingscyclus gemiddeld genomen tot onder de 200.000. In de Amerikaanse economie ligt deze groei daar nog ruim boven.

• De mediane financiële omstandigheden in recessies zijn historisch gezien veel krapper dan nu het geval is. Het effect op de rente, olie en aandelen moet nog wat toenemen voor deze maatstaf.

• Hardnekkige inflatiecomponenten, zoals huren, zitten nog altijd in de lift. Bovendien laat de wage tracker van de Federal Reserve (Fed) van Atlanta nog geen aanzienlijke matiging zien.

Onze algemene conclusie is dat de economische cyclus er volgens de meeste maatstaven nog niet is. Dan is er ook nog de marktcyclus. Historisch gezien duurt een bearmarkt voor credits die verband houdt met een recessie ten minste anderhalf jaar. Op dit moment zijn we nog maar negen maanden onderweg. Bovendien lopen de spreads doorgaans zeker 150 basispunten uit, terwijl ze tot dusver nog niet half zoveel zijn uitgelopen.

Het is onmogelijk om precies te weten wanneer het einde van de verkrappingscyclus zich aandient.

“Maar we weten wel dat de rente historisch gezien eerder piekt dan de creditspreads. Ook weten we dat de rente gemiddeld genomen piekt rond het moment van de op een na laatste renteverhoging”, zegt Jamie Stuttard, Credit Strategist bij Robeco. “Op basis van dit kader concluderen we dat het in november of december van dit jaar mogelijk zover is.” We hebben dit kwartaal weinig tijd besteed aan China. Het is duidelijk dat we niet moeten verwachten dat de oude locomotief van de wereldeconomie dit keer zijn werk wel weer doet. We maken ons grote zorgen over bijvoorbeeld de groeiverwachtingen, het schuldniveau en de zeer hoge jeugdwerkloosheid. Dat het strenge Covid-beleid zijn weerslag heeft op de economie helpt ook niet mee.

We willen niet te pessimistisch overkomen, maar we moeten nog wel wat meer geduld hebben voordat we de laatste fase van de kredietcyclus ingaan.

“Er zijn wel een aantal positieve staartrisico's die het basisscenario kunnen veranderen”, zegt Verberk. “Ten eerste kan een onverwacht einde aan de oorlog in Oekraïne of de recessie zelf ervoor zorgen dat de olieprijs nog veel verder daalt. Dat zou een gunstig effect hebben op de inflatie en de groei, en de Fed heeft dan mogelijk een reden om een pauze in te lassen. Ten tweede is de pricing power van bedrijven misschien wel beter dan verwacht, wat weer goed is voor de gezondheid van die bedrijven. Al met al denken we dat we nog niet alle fasen van de bearmarkt hebben gezien, maar langzaam maar zeker komen we er wel.”

Positief is dat de zeer pijnlijke positieve correlatie tussen credits, staatsobligaties en aandelen ervoor heeft gezorgd dat de waarderingen veel beter zijn geworden in 2022 tot dusver. Een klassiek fonds met 60% aandelen en 40% obligaties heeft al 18% ingeleverd, en de obligatiemarkten kregen de zwaarste verkoopgolf in jaren voor de kiezen, wat betreft totaalrendement. De andere kant van de medaille is dus dat de koersen beginnen te bewegen naar een aantrekkelijker niveau. We zijn zeer positief over Europese swapspreads. De relatieve waarde tussen segmenten laat zien dat dit het goedkoopste gedeelte van de markt is, gecorrigeerd voor risico ten opzichte van het eigen verleden. Dat komt door de schaarste aan Bunds en de zeer krappe repomarkt, iets wat een van de vele neveneffecten is van kwantitatieve verruiming.

Dit betekent dat Europese creditspreads goedkoper zijn geworden dan Amerikaanse creditspreads, als de belegger staatsobligaties gebruikt als referentiebenchmark. Hierdoor zijn hoogwaardige investmentgradecredits, zoals gedekte obligaties, heel goedkoop geworden. Gemeten naar de asset swap spread of de spread over swaps lijken de creditspreads nog niet goedkoop. Een omslag in de schaarste aan Bunds kan worden veroorzaakt door enige vorm van kwantitatieve verkrapping door de Europese Centrale Bank (ECB) in de komende maanden.

Voor Amerikaanse highyieldobligaties ligt de gemiddelde, voor opties gecorrigeerde spread historisch gezien op 540 basispunten. We bevinden ons nu in de buurt van dat punt, maar tijdens een recessie zijn de spreads vaak dubbel zo hoog. De huidige spreads weerspiegelen geen premie voor oplopende default rates of andere premies voor onverwacht risico. Toch gaan we, nu de markten verzwakken, waarschijnlijk de fase in waarin de excess returns over een horizon van 12 maanden positief worden.

Tijdens een recessie lopen de Amerikaanse investmentgradespreads doorgaans uit tot boven de 200 basispunten. Zover zijn we nog niet, want op dit moment liggen de spreads rond de 150 basispunten. In Europa zijn de spreads al iets verder uitgelopen als gevolg van de swapspread, maar de premie voor kredietrisico in plaats van liquiditeitsrisico rechtvaardigt nog geen long betapositie ten opzichte van de index.

We hebben ter referentie ook gekeken naar winstcijfers en aandelenwaarderingen. Een aantal feiten op een rij: 1) 50% van de NASDAQ-namen staat 50% in de min; 2) wereldwijde fintechaandelen zijn op basis van koers-omzetverhouding zonder meer oververkocht; 3) de FAANG-aandelen (met reële cashflows en bedrijfsmodellen) zijn 30-70% gedaald vanaf hun piek; en 4) Europese cyclische waardeaandelen bevinden zich op het meest oververkochte niveau ooit ten opzichte van defensieve aandelen. Het is wel duidelijk dat beleggingen met een hoge rentegevoeligheid rake klappen hebben gekregen en dat een recessie tot op zekere hoogte is ingeprijsd.

Het uit de markt halen van liquiditeit door centrale banken is nog altijd de bepalende factor op de markten. Het rendement van aandelen en credits blijft correleren met de veranderingen in de totale balans van de belangrijkste centrale banken ter wereld. Zo veroorzaakt een verschuiving van kwantitatieve verruiming naar kwantitatieve verkrapping omvangrijke vermogensdeflatie.

Gezien de zeer duidelijke boodschap van centrale banken dat het beteugelen van de inflatie hun topprioriteit blijft, verwachten we voorlopig geen kwantitatief verruimingsprogramma om de markt te redden. In plaats daarvan kunnen we juist meer volatiliteit verwachten.

We zijn nog wel een aantal maanden verwijderd van de op een na laatste renteverhoging, en de geschiedenis leert ons dat er zelfs na stabilisatie van de rente mogelijk eerst een periode volgt met dalende rentes en uitlopende spreads.

Het tijdperk van verwarring is begonnen. Keerpunten in de economische cyclus, de monetaire cyclus en enkele seculiere cycli op het gebied van demografie (stevenen we af op een structureel tekort aan arbeidskrachten?) en geopolitiek maken de huidige periode lastig te analyseren.

Sander Bus, die samen met Victor Verberk het Credit-team leidt, concludeert: “Als de geschiedenis ons iets leert, is het wel dat de economische cyclus nog wat verder moet vorderen, dat er een kans is dat centrale banken te heftig reageren, en dat de markt in zijn geheel nog geen diepe recessie heeft ingeprijsd. We zijn ons bewust van de hogere spreads, en in sommige segmenten van de markt zijn we inmiddels begonnen met kopen, maar het is verstandig om nog even ons geduld te bewaren voordat we een long betapositie innemen.”