De marktomstandigheden zijn zwaar, over bijna de gehele linie. Wat speelt er op de highyieldmarkten
“Er is dit jaar al veel veranderd. De highyieldmarkt begon het jaar nog sterk, met spreads in de buurt van het laagste punt ooit. Op dat moment zagen we het einde van de cyclus al aankomen, omdat de overheidssteun werd afgebouwd en we een stijging van de inflatie verwachtten. Daarom handhaafden we onze onderwogen betaposities. We zien dat dit scenario zich nu snel ontvouwt. De beleidsrente gaat omhoog, aandelen dalen en de creditspreads zijn uitgelopen. Wat dat laatste betreft zien we eindelijk weer spreads en rentes die ruim boven het gemiddelde liggen (8% voor Europese en 9% voor Amerikaanse highyieldobligaties) en die interessant zijn.”
“Als team – waartoe ook de andere highyield-portefeuillemanagers, Roeland Moraal en Christiaan Lever, behoren – hebben we de onderweging nu min of meer gesloten en zijn we klaar om de beta verder te verhogen als de spreads uitlopen, iets wat aannemelijk is in een omgeving met hoge volatiliteit en over het algemeen te hoge waarderingen. De reden hiervoor is dat we denken dat de inflatoire krachten zo sterk zijn dat de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB) genoodzaakt zijn om de rente verder te verhogen. Sterker nog, wij verwachten dat de rente zo veel wordt verhoogd dat de vraag om zeep wordt geholpen.”
Is een recessie onvermijdelijk?
“Ja, op dit moment denken we van wel. Dat is namelijk de enige oplossing voor de inflatie: de vraag dempen en de economie in een recessie storten. Verhogingscycli van centrale banken eindigen meestal in een recessie en dat zal dit keer niet anders zijn.”
Wat is jouw beleggingsstrategie voor high yield met het oog op deze vooruitzichten?
“Het gaat erom wat andere beleggers gaan inprijzen. Onze contraire benadering is erop gericht dat we voorspellen wat anderen zullen voorspellen, en om de markt vervolgens een stap voor te zijn. Zo beginnen wij al met kopen zodra de verwachting van een recessie consensus is geworden en nog voordat die zich daadwerkelijk aandient. De performance volgt dan wanneer de koers van de overeind gebleven highyieldbedrijven herstelt.”
Hoeveel zorgen maak je je over wanbetalingen als dit scenario zich ontvouwt? Houd je de default rates nauwlettend in de gaten?
“De default rates zijn nog laag. Vergeet niet dat default rates geen voorspeller van rendement zijn, maar een achterlopende indicator. In moeilijke tijden zien we altijd eerst de spreads uitlopen. Daardoor zijn sommige bedrijven niet meer in staat om financiering aan te trekken en blijven ze uiteindelijk in gebreke. Maar dat is tegen die tijd al wel verwerkt in de koers. Wat je nu ziet, is dat hoge rentes nog verder oplopen – dat zijn de bedrijven die over zo'n zes tot twaalf maanden in gebreke blijven.”
Hoe wordt dat gemeten?
“De distress rate is het percentage bedrijven met een spread van meer dan 1.000 basispunten. Als je ten opzichte van staatsobligaties meer dan 10% extra moet betalen om je bedrijf te financieren, verkeer je duidelijk niet in een positie om te herfinancieren.”
Inflatie, recessie… Het klinkt allemaal vrij beangstigend. Hoe kijk jij aan tegen de wereld waarin je actief bent?
“Het is zonder meer een lastige omgeving. Er ligt 20 à 30 jaar van deflatie en globalisering achter ons en bedrijven profiteerden daar flink van, want ze konden hun productie deels uitbesteden en leunen op goedkope arbeid. We zien nu een ommekeer in sommige van deze trends. De Covid-19-crisis en de oorlog in Oekraïne hebben duidelijk gemaakt aan beleidsmakers hoe kwetsbaar de wereldwijde toeleveringsketen is en hoe risicovol het kan zijn om afhankelijk te zijn van regimes die onze westerse waarden niet delen.”
“Westerse economieën streven nu naar meer onafhankelijkheid, zeker in strategische sectoren. En bedrijven willen zekerheid in hun toeleveringsketen en dus kijken ze niet meer alleen naar de goedkoopste optie. Dat betekent dat de periode van desinflatie achter ons ligt. Onshoring of reshoring, geopolitieke risico's en demografische factoren dragen allemaal bij aan een meer inflatoire omgeving, die gunstig kan zijn voor arbeiders maar niet per se voor de kapitaalmarkten. Kortom, we bevinden ons in een nieuwe omgeving. En die brengt winnaars en verliezers met zich mee.”
Een omgeving die over het algemeen veel volatieler is?
“Zeker. En bedenk dat meer volatiliteit een risico is voor creditbeleggers. We maken ons vooral druk om het vermijden van de verliezers, omdat die zorgen voor verliezen. Bij creditbeleggen hebben de winnaars geen opwaarts potentieel: ze betalen hun coupon en je krijgt je geld terug. In deze volatiele omgeving hebben we een hogere compensatie nodig. Daarom richten we ons op spreads die ruim boven het gemiddelde liggen.”
“Het goede nieuws is dat de markten door deze moeilijke fase komen en gaan herwaarderen. Dat betekent dat je geld verliest in de overgangsfase, totdat de risico's zijn ingeprijsd in de waarderingen. En dan kun je weer winst maken. We hebben inmiddels al een groot deel gehad van die overgangsfase, die zeer heftig is. Daarom zijn de markten zo sterk gedaald, in aandelen, in rentes, in credits. Je moet het nieuwe evenwicht prijzen. En als je eenmaal zo ver bent, is het prima.”
Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van credits
Wat is jouw motto om deze fase goed door te komen?
“Wees geduldig. Laat je niet te snel weer in de markt lokken. En wacht op het juiste moment. Want zoals de ervaring ons heeft geleerd: als de markt in zeer slechte staat verkeert, is het tijd om in te stappen.”
Hoe moeilijk is dat voor jou, de verleiding weerstaan om de consensus te volgen? Je doet dit inmiddels al een jaar of 25?
“Sinds 1998. Het is inderdaad moeilijk, want het is volkomen natuurlijk om te kijken naar het recente verleden. Om te denken dat de markt nu heel goedkoop is, omdat de spreads vorig jaar 200 basispunten krapper waren. Maar voor echt goed inzicht in de waarderingen is eigenlijk een langetermijnperspectief nodig. Je moet niet alleen naar deze eeuw kijken, maar ook naar de jaren 70 en 80 van de vorige eeuw – een periode met lage economische groei, zeer hoge inflatie en de Koude Oorlog.”
“Soms hangt er wel een prijskaartje aan zo'n langetermijnperspectief. Zo zorgde onze onderwogen positie in 2021 voor een periode van underperformance, doordat overheden met reddingspakketten voor bedrijven kwamen. We bleven echter overtuigd van het belang van onze behoedzame houding en hielden vast aan ons standpunt. Dat vertrouwen en geduld hebben hun vruchten afgeworpen en nu staan we weer bovenaan de ranglijst, dankzij de marktontwikkelingen van de afgelopen weken.”
Wat is het grootste risico voor jullie strategie?
“Het grootste risico voor deze strategie is natuurlijk dat onze verwachtingen niet uitkomen. Dat kan bijvoorbeeld het geval zijn als overheden weer te hulp schieten met reddingspakketten voor bedrijven. Onze verwachtingen worden namelijk alleen realiteit als de markt wordt gesaneerd, waarbij een gezond proces van faillissementen op gang komt, en als de markten hun werk kunnen doen. De laatste grote schoonmaak dateert alweer van de wereldwijde financiële crisis in 2008-2009.”
“Voor de highyieldmarkt zelf is het grootste risico een zeer hoge default rate, veroorzaakt doordat de markt simpelweg heel zwak is voor veel bedrijven.”
“Het tijdperk van goedkoop geld is voorbij. Bedrijven moeten zich daar bewust van zijn en nu hun schulden afbouwen. Beschikt een bedrijf niet over de vrije cashflow om dat te doen, dan moet het op de harde manier herstructureren, wat neerkomt op wanbetaling. Het risico daarvan is dat de markt hard daalt en dat het rendement zo negatief is dat beleggers hun vertrouwen verliezen en de handdoek in de ring gooien. Dat zou een ideale koopkans opleveren.”
“Dit is precies wat er begin 2009 gebeurde. Er werd gedacht dat credits dood en begraven waren. Dat het nooit meer hetzelfde zou zijn. Vanuit professioneel oogpunt kijk ik uit naar het moment waarop dat sentiment weer de kop opsteekt, want dan kun je echt geld verdienen als belegger.”
En deed je dat ook in 2009?
“Op dat moment zijn wij weer begonnen met kopen, zeker. We kregen wel telefoontjes van klanten die zeiden dat we alles moesten verkopen, wat het ook was. De waarderingen worden dan compleet ontkoppeld van de fundamentals. In zo'n omgeving van totale paniek valt goed geld te verdienen – als je tenminste het lef hebt. Het is heel makkelijk om op dat moment pessimistisch te zijn, omdat het lijkt alsof de wereld op instorten staat.”
“De afgelopen 25 jaar hebben we gezien dat een zeer contraire benadering zich uitbetaalt. Ons track record over langere termijn is geweldig. Daarom durven we het aan om vast te houden aan onze overtuigingen. Dat is het mooie van dit werk. Ik geniet altijd van dit soort markten, omdat ze kansen met zich meebrengen.”