Credit Outlook: De economie aanjagen

Beleggen draait niet om het doen van puntvoorspellingen. In onze ogen gaat het meer om het bepalen van de kans op verschillende scenario’s en vaststellen wat de markt heeft ingeprijsd. Dit is vooral een relevant punt nu we onze nieuwste Credit Quarterly Outlook presenteren, zegt Sander Bus, co-hoofd van het Robeco Credit-team. “We zijn het eens met de algemene verwachting dat de economie sterk gaat groeien, maar niet met het idee dat een longpositie in credits altijd gerechtvaardigd is onder deze omstandigheden.”

Het lijkt duidelijk dat de groei van de wereldeconomie in 2021 de sterkste in tientallen jaren gaat zijn. Een ultraruim monetair beleid, agressieve fiscale stimulering en een uitgestelde vraag die op gang komt naarmate de economie geleidelijk weer helemaal opengaat, maken de weg vrij voor een economische groei richting de 10%. Sommige voorspellers verwachten voor de Verenigde Staten (VS) zelfs een nominale bbp-groei in de dubbele cijfers.

De Federal Reserve (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB) hebben heel duidelijk laten weten dat ze de rente nog lang laag houden. De Fed heeft aangegeven met opzet achter te lopen op de curve en een hogere obligatierente te accepteren, zolang die wordt gedreven door hogere inflatieverwachtingen.

Het huidige fiscale en monetaire beleid is ongekend. Je zou zelfs kunnen spreken van een gigantisch dubbelexperiment. En zoals altijd bij experimenten zijn er ook onverwachte uitkomsten mogelijk.

Historisch gezien doen de creditmarkten het goed in het eerste jaar na een recessie. Bovendien zijn de spreads het grootste deel van de afgelopen twee decennia negatief gecorreleerd aan de rente. “Waarom pleiten we dan toch voor een defensieve positionering? Het korte antwoord is dat de markt is geprijsd voor perfectie, wat betekent dat je niet wordt beloond voor mogelijke staartrisico’s”, zegt Bus.

“Er is een kans dat credits hun stijgende lijn voortzetten, maar de ruimte voor fouten is bijzonder klein. De kosten voor een defensieve positionering zijn dan ook laag. In onze ogen is het zeer waarschijnlijk dat we de komende zes maanden betere instapmomenten gaan zien om het kredietrisico te verhogen.”

Met een verwachte versnelling in de vaccinatieprogramma’s in het tweede kwartaal nemen de verwachtingen voor een volledige economische heropening snel toe – eerst in de VS en daarna in het VK en Europa. Daar komt nog bij dat basiseffecten leiden tot een spectaculaire bbp-groei op jaarbasis. De OESO gaat er nu van uit dat ontwikkelde markten in het vierde kwartaal van dit jaar de meeste economische verliezen weer hebben goedgemaakt. In de nieuwste voorspelling komt de Amerikaanse bbp-groei zelfs uit boven de groei van vóór de pandemie.

De gezondheidscrisis heeft geleid tot een krachtige fiscale ondersteuning van onvoorstelbare omvang, en daar komt voorlopig ook nog geen einde aan. In de VS wordt al gewerkt aan een nieuw investeringsplan voor de infrastructuur. Verwacht wordt dat de fiscale stimulering in 2021 hoger uitvalt dan in 2020, ondanks de twee omvangrijke programma’s van vorig jaar. In Europa lijkt de fiscale stimulering nog ten minste een jaar aan te houden, zij het iets minder kolossaal dan in de VS. Dit is een enorm verschil met de periode na de wereldwijde financiële crisis, toen bezuinigingen het herstel afremden.

Victor Verberk, die samen met Bus het Credit-team leidt, zegt: “In onze ogen stapt de markt te makkelijk over de hogere rente heen. Een hogere nominale rente is geen probleem zolang de inflatie in hetzelfde tempo stijgt. De reële rente blijft dan namelijk laag. Maar als ook de reële rente begint te stijgen, gaat dat problemen opleveren. We onderschrijven dat de meeste centrale banken de reële rente graag laag houden, maar dat hebben ze niet helemaal in de hand. Nu de Amerikaanse economie weer op volle toeren lijkt te gaan draaien, begint de Fed waarschijnlijk ergens na dit kwartaal te praten over het afbouwen van de stimulering. Dat kan een verdere stijging van de reële rente veroorzaken, door een stijgende nominale rente of een daling van de break-eveninflatie.”

“Kortom, het baart ons zorgen dat de markten voorlopen op de fundamentals. Doet zich een onverwachte combinatie voor van negatieve verrassingen in rentevolatiliteit, verkeerde beleidskeuzes of geopolitieke spanningen, dan kan de situatie negatiever worden.”

Een verbeterende macro-economie en het uitblijven van monetaire verkrapping zijn normaal gesproken gunstige factoren voor risicovolle beleggingen. “Deze factoren zijn echter zo overduidelijk, dat ze algemeen worden erkend”, zegt Bus. “En de creditmarkten zijn al volledig hersteld in 2020. In een normaal economisch herstel ligt het startpunt van de spreads doorgaans veel hoger, omdat er in het begin altijd twijfel is over de duurzaamheid van het herstel. Herinnert u zich nog dat men sprak van groene scheuten? Deze keer werd de ineenstorting veroorzaakt door een pandemie en was kolossale beleidsondersteuning de oplossing, gevolgd door een vaccin. Daardoor is er nu zo’n brede consensus over het herstel en is het al volledig ingeprijsd nog voordat het van de grond is gekomen. Dat verklaart de omvangrijke bullmarkt tijdens de zwaarste recessie ooit.”

Over het algemeen zijn de creditmarkten terug op het niveau van vóór de pandemie, of liggen ze daar zelfs boven. Voor alle categorieën geldt dat de spreads ruim binnen het onderste kwartiel vallen, waarbij in sommige gevallen zelfs het laagste punt ooit in de buurt komt.

De beste omgeving voor carry is normaal gesproken een saaie periode met een bescheiden economische groei en inflatie. Een recessie is de slechtst mogelijke omgeving, maar ook periodes van zeer hoge groei zijn niet heel wenselijk. Dat komt door de animal spirits, grotere risico’s en soms torenhoge schuldniveaus bij bedrijven en door de kans op extreme beleidswisselingen en renteschommelingen om de daaruit voortvloeiende oververhitting af te koelen.

Relatief gezien zijn er twee segmenten van de markt die nog enige waarde bieden: financials en bedrijfsobligaties uit opkomende markten. Ook in deze segmenten liggen de spreads onder hun mediaan, maar wel minder ver dan in de andere categorieën. Financials zijn ook de minst rentegevoelige sector, omdat zowel verzekeraars als banken kunnen profiteren van een hogere inflatie en steilere rentecurve. Voor opkomende markten blijven de sectorselectie en landenallocatie essentieel. Grondstoffengerelateerde namen profiteren van reflatie op korte termijn, terwijl importeurs van grondstoffen daar juist last van hebben.

Al met al bekruipt ons een gevoel van onbehagen als we kijken naar het startpunt van de waarderingen voor de komende periode. Er is bijzonder weinig ruimte voor fouten.

Volgens Bus is er nog altijd een goede kans dat we een saai jaar tegemoet gaan, met vuurwerk op de staatsobligatie- en aandelenmarkten, terwijl credits gewoon hun carry leveren en de spreads binnen een bandbreedte blijven op het huidige lage niveau.

“Toch denken we dat een positionering aan de voorzichtige kant beter is. ‘Alle signalen staan op groen’ is de alom gedeelde visie voor credits. Zelfs sommige notoire pessimisten aan de verkoopkant zijn nu optimistisch geworden. Toch biedt de markt geen compensatie meer voor staartrisico’s. De massaal ingenomen longposities maken de markt kwetsbaar voor negatieve verrassingen – bijvoorbeeld in de vorm van verkeerde beleidskeuzes, negatieve Covid-ontwikkelingen of geopolitieke spanningen.”

Onze beta is niet zwaar onderwogen, maar ligt door onze focus op de hoogwaardige namen in het universum net onder één. Gezien de zeer kleine verschillen tussen markten loont het niet om voor de risicovollere namen te gaan. Onze positionering is consistent voor alle creditcategorieën.