Verder denken dan de Fama-French factoren, nu belangrijker dan ooit

Voor de factoren uit het veelgebruikte 5-factormodel¹ van Fama en French waren de afgelopen tien jaar een verloren decennium. Over de periode 2010-2019 boekten deze aandelenfactoren, te weten value, size, profitability en investment, gemiddeld een negatief rendement, terwijl het rendement van elke afzonderlijke factor een stuk onder het eigen langetermijngemiddelde lag. Toch zou het kortzichtig zijn factorbeleggen alleen op basis van dit resultaat helemaal af te wijzen.

Naar nu blijkt, is de teleurstellende performance van de Fama-French factoren tussen 2010 en 2019 geen uitzondering. Nieuw onderzoek² door Robeco toont aan dat het rendement van de afgelopen tien jaar opvallend sterk overeenkwam met het rendement van deze vier factoren over de periode 1990-1999. Dat weerhield diezelfde factoren er overigens niet van om in de tien jaar daarop sterk terug te komen.

Bovendien signaleerden we dat veel alternatieve aandelenfactoren, die zichzelf over de tijd ook hebben bewezen maar geen onderdeel uitmaken van het 5-factormodel van Fama en French, wél een positieve performance realiseerden over de periode 2010-2019. Dit zijn de factoren payout yield, accruals, intangibles, price momentum, analyst revisions, earnings momentum, seasonals, short-term reversal en low risk.

Hieruit komt een duidelijke tweedeling naar voren: terwijl de meest geaccepteerde factoren 2010-2019 hebben ervaren als een verloren decennium, leverden veel andere factoren, die door de academische gemeenschap vaak worden betiteld als ondergeschikt of overbodig, juist het hoogste rendement over die periode.

Al met al lijkt de periode 2010-2019 wel het spiegelbeeld te zijn van de periode 2000-2009, toen de factoren van Fama en French een buitengewoon sterke performance neerzetten en de meeste andere factoren ver achter zich lieten. Alleen de tijd zal leren of de Fama-French factoren opnieuw in staat zijn in de komende decennia terug te komen.

Ondertussen heeft de zwakke performance wel de nodige gevolgen voor het onderzoek naar asset pricing. Om te beginnen zal het voor het 5-factormodel over het algemeen moeilijk te verklaren zijn waarom de CAPM alpha’s over de periode 2010-2019 zo sterk waren. De positieve lading van de Fama-French factoren zijn namelijk geen verklaring voor het rendement als er op de Fama-French factoren zelf al helemaal geen premie zat.

Onze bevindingen plaatsen ook een vraagteken bij de ambitie om de hele ‘wirwar’ van honderden vermeende aandelenfactoren die worden genoemd in de wetenschappelijke literatuur terug te brengen naar een handjevol werkelijk relevante factoren, zoals de vier Fama-French factoren, die dan de dwarsdoorsnede van alle aandelenrendementen moeten gaan verklaren.

Hoewel de factoren van Fama en French over de lange termijn nog steeds leiden tot een sterke performance, hebben ze nu twee verloren decennia achter de rug, periodes waarin diverse andere factoren wél goed presteerden. Daarom ziet het ernaar uit dat we meer factoren nodig hebben om de dwarsdoorsnede van aandelenrendementen nauwkeurig en uitgebreid te omschrijven.

Voetnoten

¹ Het model werd in 2015 gepubliceerd door Nobelprijswinnaar Eugene Fama en medeonderzoeker Kenneth French. De twee onderzoekers argumenteerden dat beleggers niet alleen naar de marktfactor, maar ook naar value, size, profitability en investment moesten kijken. In de praktijk worden de twee laatste factoren vaak gecombineerd naar één factor quality. De factoren van Fama en French worden binnen wetenschappelijk onderzoek beschouwd als de standaard en de definities vinden brede toepassing in empirische studies.
² Blitz, D.C., 2020, “Factor Performance 2010-2019: A Lost Decade?”, werkdocument.