Beleggen in waardeaandelen, waarvan de koers geen goede afspiegeling is van het potentieel van het bedrijf, blijft al 11 jaar achter bij beleggen in groeiaandelen. Dat beleggers koste wat kost voor groei gaan, heeft opnieuw een geweldig jaar voor wereldwijde aandelen opgeleverd. Maar daardoor is waarde wel flink achtergebleven.
De winst van 31,5% voor de S&P 500 in 2019 is volledig toe te schrijven aan stijgende koers-winstverhoudingen, die vooral te danken zijn aan sentiment en niet aan fundamentals. In 1991 en 1998 zagen we ook zo'n rally op basis van stijgende koers-winstverhoudingen, die in beide gevallen werd gevolgd door een jarenlange outperformance van waardeaandelen.
Omslagpunt mogelijk nabij
Het verleden toont aan dat een omslagpunt mogelijk niet ver weg is, zegt Mark Donovan, portefeuillemanager van het fonds US Large Cap Equities. Dit fonds hanteert de waardestijl en selecteert bedrijven op basis van de ‘drie cirkels’ van Boston Partners. Dat wil zeggen dat ze een aantrekkelijke waardering, sterke bedrijfsfundamentals en een verbeterend bedrijfsmomentum (of katalysatoren voor verbetering) moeten hebben.
Volgens Donovan was het geannualiseerde rendement van de Russell Growth Index de afgelopen drie jaar ruim twee keer zo hoog als dat van de Russell Value Index. De gemiddelde outperformance van 10,8% is haast ongekend.
“Slechts één keer was het verschil in 3-jaarsrendement tussen groei en waarde groter”, zegt hij. “Dat was – zoals je misschien wel kunt raden – aan het begin van het jaar 2000, toen de dotcombubbel op zijn hoogtepunt was. De outperformance van groei bedroeg toen meer dan 20%, nog veel groter dus dan die van nu.”
Historische uitersten
In 2000 was het verschil dus veel groter, maar eind 1991 was er volgens Donovan een vergelijkbaar verschil van 10%. “We hebben dus duidelijk te maken met historische uitersten wat betreft het verschil in performance tussen aandelen met een hoge en lage waardering”, zegt hij.
“Opvallend is de grote rol van stijgende koers-winstverhoudingen de afgelopen tijd. De Russell 1000 Growth Index heeft daar zo'n beetje de helft van het totaalrendement in de afgelopen drie jaar aan te danken (zie grafiek).”
“De stijging van de koers-winstverhoudingen voor groeiaandelen was het hevigst in 2019, terwijl de winstgroei in de S&P 500 over dat jaar waarschijnlijk min of meer vlak is. Dus in feite is het totale rendement van de markt in 2019 volledig toe te schrijven aan stijgende koers-winstverhoudingen.”
Ontdek de nieuwste inzichten via onze maandelijkse e-mailupdates
Ontvang onze Robeco-nieuwsbrief en ontvang als eerste de nieuwste inzichten of bouw het groenste portfolio op.
De ervaring van de jaren 90
De laatste twee keer dat oplopende waarderingen 100% (of zelfs meer) van het rendement voor hun rekening namen, was volgens Donovan in 1991 en 1998. En die jaren werden allebei gevolgd door een outperformance van waarde ten opzichte van groei.
“Als we dit koppelen aan de enorme outperformance van groeiaandelen in 1991 en 1998, komen we tot de volgende conclusie: het verleden toont aan dat het omslagpunt van groei naar waarde nabij is als we in een periode zitten met hoge absolute rendementen die overwegend te danken zijn aan stijgende koers-winstverhoudingen”, zegt hij.
“In het geval van 1991 begon de waardecyclus in 1992, met een outperformance van zo'n 9% voor waardeaandelen. En in 1993 bedroeg die maar liefst 15%. De periode na 1998 springt nog meer in het oog. In 1999 was het nog stuivertje-wisselen tussen waarde en groei, maar in de drie daaropvolgende jaren zagen we een indrukwekkende outperformance van waardeaandelen.”
Amerikaanse yield curve is nog een signaal
Een ander historisch signaal voor het moment waarop waarde weer in trek raakt, is de inversie van de Amerikaanse yield curve – als de rente op langerlopende obligaties lager ligt dan die op korterlopende obligaties. Dit mogelijke omslagpunt noemde een andere portefeuillemanager bij Boston Partners, Josh Jones (medebeheerder van het fonds Global Premium Equities), in een update in december 2019.
De yield curve keerde voor het eerst om in mei 2019 en een paar maanden later, halverwege augustus, zagen we de eerste tekenen dat aandelen in de MSCI World Value Index het beter deden dan aandelen in de MSCI World Growth Index. Groeiaandelen namen echter snel de leiding weer over, en waarde bleef het grootste deel van de rest van het jaar achter.
Een voorbode van wat komen gaat?
Neemt het bewijs toe dat er een omslagpunt aan zit te komen? “De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) heeft de rente drie keer verlaagd in 2019, wat leidde tot een versteiling van de yield curve. Dat lijkt het sentiment onder beleggers goed gedaan te hebben”, zegt John Forelli, directeur van Portfolio Research bij Boston Partners.
“Beleggers verwachten nu een verbetering van de economie. Door deze meer optimistische vooruitzichten zagen we de afgelopen tijd een subtiele verandering in het leiderschap van factoren, zoals ik het zelf zou noemen.”
“Lage volatiliteit en koersmomentum voerden de markt aan, maar nu beginnen traditionele waardefactoren, zoals een lage koers-winstverhouding en rendement op vrije cashflow, een comeback te maken. Waarde-indices zijn hun groeitegenhangers nog niet voorbijgestreefd, maar mogelijk zien we wel een voorbode van wat komen gaat.”