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Perspectives obligataires : rebond probable mais les risques de récession demeurent

Perspectives obligataires : rebond probable mais les risques de récession demeurent

06-01-2020 | Perspectives trimestrielles

En 2019 les marchés obligataires ont enregistré d’excellentes performances. Les tendances de fond ayant soutenu ces performances vont perdurer – et même s’intensifier – durant la décennie 2020.

  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager
  • Michiel de Bruin
    Michiel
    de Bruin
    Portfolio Manager Global Macro Fixed Income

Points clés

  • La croissance du crédit suggère un rebond à court terme, mais les risques de récession demeurent
  • Après une année portée par le beta, il est temps d’investir dans l’obligataire…
  • …notamment dans les bons du Trésor américain à court terme, l’IG européen, l’Italie et l’Espagne
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Cycle économique : léger rebond amorcé par la Chine, mais fin de cycle en vue

Nous pensons que l’économie chinoise est un élément clé du cycle économique mondial. Récemment, les indicateurs avancés pour ce pays se sont améliorés. Le « credit impulse », par exemple, qui mesure l’évolution du flux de nouveaux crédits émis par le secteur privé en pourcentage du PIB, est devenu positif. Il existe une corrélation entre le « credit impulse » et la confiance générale des entreprises, même si cette dernière est influencée par d’autres facteurs. Les indicateurs avancés de l’OCDE et les indices PMI se sont également redressés depuis leurs plus bas.

Alors que les marchés ont retrouvé leur optimisme dernièrement, nous anticipons un rebond du crédit chinois plus modéré que celui enregistré en 2012-13 et en 2015-16. La multiplication des défauts d’entreprise suggère que les mesures de relance décidées par la Chine seront modestes et finalement éphémères.

L’économie européenne reste quant à elle caractérisée par une croissance modérée qui, cependant, se stabilise. Les dépenses de consommation sont satisfaisantes, mais on observe des signes de ralentissement sur le marché de l’emploi. En Allemagne, l’affaiblissement du secteur manufacturier s’est déjà répercuté sur le marché du travail et les services.

À court terme, les États-Unis devraient bénéficier d’un regain d’optimisme suite à la signature d’un accord commercial de « phase un » avec la Chine. Pour autant, nous observons de nombreux signes de fin de cycle, ce qui crée des risques de baisse pour la croissance. Celle-ci est essentiellement alimentée par les dépenses de consommation. Les entreprises n’ont toujours pas repris leurs investissements et les enquêtes de confiance réalisées auprès des PDG et des directeurs financiers indiquent que cette situation pourrait perdurer. Le coût du travail augmente et érode des profits, et nous décelons un risque accru de voir les réductions de dépenses peser sur le marché de l’emploi. Ce processus devrait cependant être tout aussi lent que les tendances macroéconomiques et de marché qui caractérisent ce cycle.

Commerce et politique : tarifs douaniers et élection en 2020

L’augmentation des droits de douane envisagée par la Maison-Blanche en décembre 2019 aurait été dommageable pour les intérêts mêmes des États-Unis car elle aurait ralenti la consommation américaine à quelques mois des élections. Il n’est donc pas surprenant que la proposition ait été retirée de la « phase un » de l’accord. Mais malgré tout le battage autour de cet accord, les tarifs de douane moyens entre les deux pays restent supérieurs aux niveaux imposés en août 2019 qui ont tant bouleversé les marchés.

La confiance des PDG et des directeurs financiers pourrait dépendre de leur capacité à prendre d’importantes décisions d’investissement à long terme dans un contexte commercial aussi fluide. Leur désir de stabilité sera étouffé durant une grande partie de l’année 2020 par ce qui ressemble à une course à la Maison-Blanche encore plus serrée que d’habitude. Les incertitudes quant au résultat de l’élection de novembre pourraient commencer à dominer les marchés en milieu d’année. D’ici là, les primaires démocrates doivent se dérouler en mars. Dans un contexte géopolitique et national aussi flou, quelle entreprise se jetterait à corps perdu dans les investissements ?

Au Royaume-Uni, la victoire écrasante des conservateurs met fin à douze mois d’incertitude politique et d’immobilisme parlementaire, et aucune élection n’est prévue avant 2024. Concernant la négociation des futures relations du pays avec l’UE, en revanche, nous ne sommes qu’à la fin du début, comme dirait Churchill. Les détails et le calendrier des accords commerciaux risquent encore de provoquer des frictions, et les progrès pourraient être ralentis par les discours protectionnistes que l’on entend dans certains pays, ainsi que par l’insécurité liée au fait qu’un grand pays quitte l’UE. Pour autant, nous notons qu’il a fallu une échéance irrévocable pour rassembler les esprits (et obtenir un compromis) en octobre 2019. Par conséquent, des échéances strictes seront probablement une cruelle nécessité en 2020.

Politique monétaire : statu quo à la BCE, tandis que la Fed s’accroche à ses « trois baisses »

La Fed et la BCE l’ont dit clairement : elles préfèrent maintenir le statu quo pour le moment, et pour les deux institutions le seuil de relèvement des taux semble élevé. Une augmentation sensible de l’inflation pourrait remettre en cause cette perspective, mais nous pensons que l’inflation sous-jacente dans ces économies restera proche des niveaux actuels.

Il est temps d’investir dans l’obligataire

Les performances obligataires ont été excellentes en 2019, de même que ces 3, 5 et 10 dernières années. Les rendements ayant baissé et les spreads s’étant resserrés, le consensus ne cesse de plaider pour la fin des positions en duration et la quête de rendements plus élevés.

Mais le consensus est passé à côté des tendances structurelles : la demande de « duration matching » dans les fonds de pension et les assurances-vie, la demande de revenus de la part d’une société vieillissante et le besoin de stabilité financière pour les retraités. Ces tendances de fond vont perdurer (et même s’intensifier) durant la décennie 2020.

Cela dit, pour 2020 nous ne prévoyons pas les mêmes performances totales qu’en 2019. Cela signifie qu’une approche plus active est nécessaire en matière de courbe, de pays et de crédit. Nous pouvons identifier les domaines que nous aimons pour 2020, mais il est également important de choisir des domaines sur lesquels être prudents, suite à des performances totales aussi élevées.

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