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Banques européennes : en route vers la dette

Banques européennes : en route vers la dette

07-08-2019 | Vision
Banques européennes : en route vers la dette Malgré une contraction des bénéfices, la solvabilité des banques européennes semble intacte. Le crédit bancaire européen offre des rendements attractifs pour un risque relativement faible.
  • Jan Willem de Moor
    Jan Willem
    de Moor
    Senior Portfolio Manager Credit
  • Jan Willem Knoll
    Jan Willem
    Knoll
    Credit Analyst

Points clés

  • La baisse des taux d'intérêt a réduit les marges des banques européennes
  • La solvabilité du secteur est intacte et les actifs de crédit offrent de la valeur
  • Nous maintenons une exposition diversifiée au crédit bancaire, axée sur la qualité

Les actions du secteur bancaire sont sous pression, mais nous sommes optimistes en ce qui concerne le crédit.

Les actions du secteur bancaire européen suscitent des inquiétudes, et ce à juste titre. Les taux d'intérêt faibles et à la baisse ont réduit les marges bénéficiaires, et cette situation devrait encore perdurer. Les banques centrales indiquent en effet que la politique monétaire demeurera accommodante, ce qui signifie que les taux bas devraient perdurer. Cette évolution s'ajoute à d'autres défis plus structurels liés à la rentabilité, tels que l'effritement progressif du modèle bancaire traditionnel.

Selon nous, le malaise que connaissent les actions du secteur bancaire ne s'applique pas aux titres de créance. Tandis que les investisseurs en actions se concentrent sur la rentabilité, les investisseurs obligataires évaluent quant à eux la solvabilité de l'émetteur et considèrent la rentabilité comme l'un des nombreux facteurs à prendre en compte. En dépit d'une baisse de la rentabilité, la solvabilité du secteur bancaire européen semble être intacte.

Nous estimons en outre que le crédit des banques européennes offre des rendements attractifs pour un risque relativement faible. Néanmoins, il s'agit d'un univers où la qualité est très variable et où une sélection rigoureuse des émetteurs est essentielle.

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La contraction des taux d'intérêt n'affectent pas tout le monde de la même manière

Généralement, la rentabilité et les valorisations du secteur bancaire sont comprimées lorsque les taux d'intérêt baissent. La confirmation par la Banque centrale européenne (BCE) du maintien de sa politique accommodante suggère que les taux d'intérêt pourraient même encore diminuer et qu'ils resteront bas plus longtemps.

La sensibilité des bénéfices aux variations du taux directeur varie d'une banque à l'autre, en fonction de la composition des revenus et de la structure du bilan. Par exemple, les banques dont les bénéfices sont relativement plus dépendants des revenus d'intérêts que des revenus de commissions seraient plus vulnérables à un scénario de taux faibles et à la baisse, et d'autant plus si leur financement repose grandement sur les dépôts à court terme.

Et lorsque les décideurs adoptent des politiques de baisse des taux, c'est souvent à un moment de faiblesse économique et donc d'augmentation des provisions pour pertes sur prêts et des prêts non performants, ce qui pèse également sur la rentabilité bancaire.

Les valeurs bancaires européennes ont chuté au cours de l'année 2018. S'il y a eu une certaine reprise au premier trimestre de 2019, les gains ont par la suite été gommés, les investisseurs en actions étant inquiets quant à l'impact d'un contexte de faibles taux d'intérêt sur les marges. Le prix des actions reflète également les inquiétudes relatives à la manière dont certains problèmes structurels du secteur bancaire nuisent à la rentabilité, dont la surcapacité du secteur et la façon dont la fintech transforme le modèle commercial traditionnel.

Toutefois, si l'on considère l'approche plus large adoptée par un investisseur en crédit, qui évalue la situation financière globale d'un émetteur afin de déterminer sa solvabilité, le secteur bancaire européen semble solide et continue de présenter des opportunités. Il y a plusieurs raisons à cela.

Donner du crédit là où il le faut

D'un point de vue de l'investissement crédit, les bénéfices ont de l'importance, mais la qualité du bilan d'une banque est tout aussi importante.

La bonne nouvelle est que, d'une manière générale, les banques européennes continuent de générer des bénéfices relativement sains et présentent une certaine diversification en termes de revenus provenant des intérêts et des commissions. Dans le même temps, avec l'action de la BCE pour stimuler la croissance économique, le pronostic pour la maîtrise du risque de crédit est favorable. Par conséquent, nous sommes d'avis que la baisse des taux, conjuguée à la stabilité des perspectives économiques, laisse penser que la croissance des provisions pour pertes sur prêts sera modérée.

Lorsqu'ils évaluent la qualité des bilans et donc la capacité des banques à assurer le service de la dette qu'elles émettent, les analystes crédit s'intéressent de près à l'adéquation des fonds propres, au financement et à la liquidité.

Dans l'ensemble, les banques européennes obtiennent de bons résultats sur ces indicateurs. Le secteur bancaire européen a ainsi enregistré une amélioration constante de son ratio Common Equity Tier 1 (fonds propres de base par rapport aux actifs pondérés du risque), ce qui témoigne de la résilience de la structure du capital. Par ailleurs, les statistiques montrent que les banques européennes disposent d'une plus grande marge de manœuvre que la moyenne mondiale en cas de pertes imprévues (voir graphique).

Graphique 1 | Ratio CET1 pour les plus grandes banques européennes

Source : Rapport de suivi de Bâle III de l'ABE

Si toutes les banques ont subi des pressions sur les revenus, bon nombre d'entre elles – en particulier celles du nord de l'Europe – ont été en mesure d'en compenser l'effet par une croissance soutenue des prêts (voir graphique) et, dans une certaine mesure, par la croissance des revenus de commissions.

Par rapport à un grand nombre de leurs homologues du Sud, nous observons parmi les banques d'Europe du Nord des preuves plus solides attestant d'un soutien des résultats nets par la réduction des coûts et même par la baisse de croissance des provisions pour pertes sur prêts en raison de la qualité des actifs. En fait, parmi les banques du Benelux, il y a eu des reprises de provisions.

À l'inverse, de nombreuses banques du sud de l'Europe doivent encore radier des lignes de crédit et sont confrontées à des difficultés. C'est le cas par exemple du secteur bancaire italien. Le marché espagnol constitue cependant une exception. Les banques espagnoles bénéficient en effet d'une amélioration de leurs fondamentaux suite à la mise en œuvre de réformes économiques, qui se sont traduites par une amélioration significative de la qualité des actifs.

Graphique 2 | Croissance des prêts hypothécaires, prêts aux entreprises et crédits à la consommation

Source: ECB via Bloomberg
D'un point de vue du crédit, l'effet sur le secteur bancaire européen de taux d'intérêt bas et potentiellement à des niveaux encore plus bas est de ce fait atténué par la solidité des fondamentaux sous-jacents des émetteurs, en particulier ceux de l'Europe du Nord et de l'Espagne.

L'impact positif de la politique monétaire favorise les marchés du crédit

Le contexte actuel de faibles taux d'intérêt et l'anticipation d'une nouvelle détente des taux s'expliquent en partie par le fait que le marché estime que la BCE s'engagera dans un nouveau cycle d'assouplissement quantitatif.

Les répercussions d'une nouvelle vague d'achats d'actifs par la banque centrale sont importantes pour les marchés du crédit. On ne peut, à ce stade, que spéculer sur les instruments qui seraient éligibles à un tel programme. Néanmoins, il est raisonnable de supposer qu'ils seraient similaires à ceux visés lors du premier cycle. Dans le cas du crédit, ce programme s'est limité aux obligations d'entreprise, à l'exclusion des obligations émises par les banques.

À en juger par le passé, un programme renouvelé d'achats d'obligations du secteur privé (« Corporate Sector Purchase Program » ou CSPP) devrait se traduire par une compression des spreads des obligations d'entreprise sur les marchés du crédit. Cette évolution sera probablement suivie, simultanément ou peu de temps après, d'un resserrement des spreads sur les obligations financières, en raison des retombées positives attendues d'un regain d'appétit des acheteurs et de la quête de rendement.

Nous sommes d'avis que tous les marchés européens du crédit – y compris les obligations financières – pourraient tirer parti d'un nouveau programme d'assouplissement quantitatif, même si les obligations financières ne figurent pas à la liste des achats.

Choisir l'exposition optimale aux banques européennes

Nous sommes optimistes à l'égard du crédit bancaire européen et maintenons notre exposition à ce secteur. Néanmoins, notre approche en matière de structuration de l'exposition à cette catégorie d'actifs est prudente et privilégie la qualité. Compte tenu de la reprise du secteur depuis le début de l'année, nous examinons également de très près les valorisations relatives afin d'identifier des poches d'opportunités.

Notre stratégie est exposée de manière sélective aux obligations convertibles contingentes de Tier 1 supplémentaire (CoCos AT1), qui offrent des rendements attractifs et constituent un moyen relativement sûr de profiter de l'opportunité de rendement dans le secteur bancaire européen. Il s'agit d'une stratégie diversifiée, dans laquelle l'exposition aux CoCos AT1 est limitée à moins de 20 %.

Nous avons une préférence pour les banques espagnoles, qui offrent un équilibre risque-rendement optimal. Une amélioration de la qualité des actifs est clairement visible sur ce marché et les spreads sont encore à des niveaux relativement attractifs.

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