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Le cycle s’approche de la fin mais il n’est pas encore terminé

Le cycle s’approche de la fin mais il n’est pas encore terminé

10-01-2019 | Vision

Les marchés restent faibles et volatiles, tandis que les prévisions de croissance sont pessimistes dans le monde entier. Toutefois, les conditions d’une meilleure année en 2019 se mettent progressivement en place. Selon Fred Belak, responsable de l’équipe Global Fixed Income Macro chez Robeco, la Fed va annoncer une pause dans son cycle de resserrement. En outre, les retombées tardives des mesures de relance en Chine devraient devenir visibles, et nous prévoyons une évolution plus constructive des discussions commerciales entre les États-Unis et la Chine. L’aversion au risque est toujours de mise, mais les marchés peuvent s’attendre à un dernier sursaut de reflation cette année avant que la Fed ne soit finalement obligée de mettre le holà en 2020.

  • Fred Belak
    Fred
    Belak
    Head of Global Macro

Points clés

  • Pause de la Fed en matière de resserrement
  • Apparition des retombées des mesures de relance en Chine
  • Trêve dans la guerre commerciale avec la Chine, ce qui favorise les marchés

« Nous avons récemment révisé notre avis concernant la Fed et prévoyons à présent une dernière hausse des taux en décembre, suivie d’une pause prolongée en 2019, sans nouvelle hausse. Les conditions financières ayant évolué, la liquidité mondiale s’est suffisamment contractée pour peser sur les perspectives économiques américaines », analyse Belak. « L’inversion récente de la courbe américaine signale à la prudente Fed qu’il est temps de faire une pause. Malgré notre prévision de ralentissement de la croissance en 2019, nous restons optimistes et pensons que cette pause n’entraînera qu’une petite contraction en 2019. Le cycle s’approche de la fin aux États-Unis, mais il n’est pas encore terminé. »

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La Chine continue de tirer la croissance mondiale

La Chine demeure le principal moteur de la croissance mondiale : « Le ralentissement chinois est le résultat d’une politique monétaire stricte, les autorités du pays tentant de mettre fin à un modèle de croissance largement basé sur la dette », indique Belak. « La Chine poursuit sa politique budgétaire expansionniste à l’aide des mesures de relance prises pour contrer le fort ralentissement de la production et le coup porté par Trump en matière de droits de douane. »

« Bien qu’aucun signe ne soit encore visible, le pays devrait se stabiliser, ce qui devrait bénéficier à la croissance mondiale. Les États-Unis et la Chine ont conclu une trêve dans leur guerre commerciale et dans l’escalade des tensions, ce qui permet une reflation progressive des marchés. »

Sur une note plus prudente, les conditions de liquidité restent strictes. Belak : « Le QT (resserrement quantitatif) de 500 milliards de dollars attendu cette année serait l’équivalent d’une hausse des taux de 50 pb. Si les marchés restent affaiblis malgré la pause de la Fed dans sa politique de relèvement, le rythme du QT serait un autre outil de reflation des marchés mondiaux en 2019. » Il ajoute qu’il n’existe plus de moteurs de croissance convaincants en Europe. « Les mesures de politique monétaire étant peu nombreuses, la croissance de la région reste largement dépendante du commerce mondial. »

Valorisation sélective sur les marchés obligataires

Le resserrement quantitatif a durement frappé les marchés l’année dernière, et les valorisations ont baissé quasiment partout. « Les rendements américains à 10 ans d’environ 3 % semblent raisonnablement intéressants dans la mesure où la Fed devrait faire une pause à environ 2,5 % », commente Fred Belak. « Nous n’envisageons pas de hausse importante des rendements du Bund à 10 ans. Actuellement, 25 pb de hausse sont intégrés pour 2019 et 2020, conformément à nos prévisions. Dans l’Europe périphérique, la forte hausse des spreads obligataires depuis le deuxième trimestre 2018 se traduit par des valorisations plus intéressantes. En revanche, les obligations d’État japonaises sont les moins bien valorisées. La BoJ réduit ses achats par une manœuvre de "stealth tapering", ou normalisation discrète, qui devrait se poursuivre. »

Sur les marchés émergents, la sélectivité est un élément clé. « Les valorisations de la dette locale se sont améliorées durant le dernier trimestre, bien qu’il soit difficile de considérer les marchés émergents comme une classe d’actifs homogène. Les taux spot des devises émergentes par rapport au dollar ont retrouvé des niveaux qui n’avaient pas été vus depuis début 2016. La croissance quelque peu ralentie aux États-Unis et la pause de la Fed devraient favoriser les devises des marchés émergents. »

Les spreads de crédit se sont considérablement élargis au dernier trimestre. « Aux niveaux actuels, les obligations Investment Grade de l’UE ont pratiquement atteint leur potentiel de valorisation pour entamer un ralentissement comme celui de 2015-2016 », conclut Fred Belak.

Mais les facteurs techniques sont moins positifs

Ce trimestre, les facteurs techniques devraient exercer des pressions à la baisse sur les prix des obligations. « Le facteur le plus important est probablement la réduction prévue du QE par la BoJ et la BCE, ainsi qu’une augmentation des émissions nouvelles nettes de bons du Trésor américain, souligne Belak. « Sur les marchés du crédit (https://www.robeco.com/en/insights/2018/12/the-outlook-for-credits-the-emperor-is-naked.html), les sorties de capitaux et les craintes relatives à la fin du QE forcent les ventes dans un contexte de liquidité très difficile. »

La seule exception à ce tableau technique négatif se situe dans les marchés émergents. « Les facteurs techniques des obligations émergentes locales sont légèrement positifs, car les fiches d’information et les enquêtes menées auprès des investisseurs montrent que ceux-ci sont à présent neutres à l’égard de leur indice de référence, pour la première fois depuis début 2018, tant en duration qu’en positionnement de change. »

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