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Perspectives trimestrielles Crédit : éviction à venir ?

Perspectives trimestrielles Crédit : éviction à venir ?

05-10-2018 | Perspectives trimestrielles

L’économie américaine tourne toujours à plein régime. La Fed poursuit le relèvement de ses taux et la réduction de l’offre de dollars qui en résulte fait pression sur certains marchés émergents, tandis qu’en Europe, la BCE hésite à resserrer davantage sa politique monétaire car les risques politiques occultent les fondamentaux économiques. Les deux responsables de l’équipe Crédit, Victor Verberk et Sander Bus, estiment que la corrélation négative entre le marché du crédit américain et le marché du crédit international ne peut perdurer indéfiniment.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Co-Head Credit team
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team

Points clés

  • Risque de surchauffe aux États-Unis, tensions sur les marchés émergents
  • Opportunités sur la dette émergente à mesure que le marché baisse
  • L’offre de bons du Trésor, le resserrement du dollar et la fin du QE ne favorisent pas les crédits

Cette divergence se reflète dans les performances des marchés obligataires mondiaux ces trois derniers mois, les spreads américains s’étant contractés, tandis que l’Europe et surtout les marchés émergents ont sous-performé. « Comme nous l’avions indiqué dans nos perspectives pour le T3, nous sommes convaincus que les spreads les plus serrés de ce cycle sont derrière nous », explique Sander Bus. « Et bien qu’il n’existe aucune raison de craindre un krach important à court terme, les spreads devraient progressivement s’écarter. »

Victor Verberk poursuit en soulignant l’importance des faibles facteurs techniques du marché dans le contexte actuel. D’après lui, la remontée des taux aux États-Unis et la fin du programme d’assouplissement quantitatif en Europe ne favorisent pas la classe des actifs obligataires. L’augmentation des émissions de bons du Trésor américain en vue de financer le déficit budgétaire du président Trump pourrait évincer d’autres actifs financiers, avec en ligne de mire les crédits américains Investment Grade. 

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Combien de temps les États-Unis peuvent-ils faire cavalier seul ?

L’économie américaine enregistre une croissance bien supérieure à son potentiel, les créations d’emplois dépassent le nombre de chômeurs et le moral des ménages est au beau fixe. Malgré une inflation toujours modérée (IPC core hors logement d’à peine 1,3 %), les salaires sont en hausse. « Il ne faut pas oublier non plus à quel point l’inflation est une variable retardée : elle pourrait être revenue avant qu’on ne s’en rende compte », commente Victor Verberk. Il ajoute que l’effet de levier a augmenté suite aux émissions de dettes réalisées dans le cadre de fusions-acquisitions. Et même si les éléments défavorables vont augmenter (marges resserrées et coûts des intrants accrus), une crise des entreprises ne semble pas constituer un risque majeur dans la mesure où les résultats continuent de progresser à bon rythme.

En Europe, l’Italie reste une source de préoccupation et elle pourrait avoir un effet déstabilisant important, en particulier sur les marchés périphériques. « Le climat des affaires en Europe reste positif, mais la production industrielle a reculé », constate Sander Bus. L’inflation pourrait certes augmenter par rapport à ses niveaux actuellement atones (sous l’effet des salaires plus élevés), mais la BCE ne subit pas de fortes pressions pour accroître les taux de manière trop rapide ou agressive.

Les marchés émergents qui dépendent des financements étrangers, tels que la Turquie et l’Argentine, ressentent les conséquences de la pénurie de dollars. Certains sont contraints de relever leurs taux pour soutenir leur devise qui faiblit. « Si cette tendance se poursuit, elle pourrait aboutir à un grave ralentissement économique », reconnaît Victor Verberk. La demande en Chine diminue. La baisse des dépenses d’infrastructure est visible dans la baisse de la demande de métaux industriels. Les autorités chinoises ont limité le nombre d’options politiques disponibles pour stimuler l’économie et pourraient avoir à revenir à des mesures de relance fiscale, sous forme de baisses d’impôt.

Plus de valeur en Europe

Le marché est plus cher en Europe, mais certaines comparaisons relatives sont intéressantes à noter. Si l’on divise les spreads IG américains par les spreads IG européens, le ratio est tombé de 1,7 à 1,0 depuis le début de l’année. Il en va de même dans le High Yield. « Dans le cas du High Yield, il est important de savoir qu’il n’est pas seulement question de spread supérieur en Europe ; la qualité de la dette y est également bien meilleure », explique Sander Bus. Les spreads actuels des crédits CCC américains ne suffisent pas à compenser un scénario de défaut moyen.

En ce qui concerne les marchés émergents, nous ne pensons pas que le pire est passé. Dans l’ensemble, les spreads ne sont toujours pas suffisamment élevés, mais nous sommes prêts à prendre des positions sur des obligations qui ont été revalorisées à des niveaux plus intéressants durant les récentes turbulences.

« Les crédits américains ont continué de surperformer et sont désormais onéreux »

Les facteurs techniques créent des difficultés continues pour le crédit

Victor Verberk estime que la baisse des liquidités de la banque centrale reste clairement un moteur des marchés. La hausse des taux américains affecte les réserves de dollars et les premières fissures commencent à apparaître sur le marché du dollar offshore. Aux États-Unis, les crédits sont confrontés à une concurrence accrue des nouvelles émissions de bons du Trésor (par exemple), tandis que les spreads IG européens se sont déjà nettement creusés par anticipation de la fin du programme de rachats d’obligations de la BCE.

Une autre évolution technique intéressante est la croissance massive de l’univers BBB. Ce marché a plus que triplé en Europe et plus que doublé aux États-Unis. « Si la tendance s’inverse et que les agences de notation sont contraintes d’agir, le marché relativement petit du High Yield pourrait être submergé par une vague d’entreprises qui perdent leur statut IG ("anges déchus") », affirme Sander Bus. Néanmoins, compte tenu des perspectives toujours solides en matière de rentabilité des entreprises, il ne s’agit pas d’une crainte majeure à court terme.

Un monde où les liquidités diminuent

D'après Victor Verberk, les valorisations se sont légèrement améliorées en Europe et sur les marchés émergents, cependant pas assez pour justifier un positionnement plus agressif. « La nouvelle ère de resserrement de la politique monétaire signifie que nous allons probablement observer davantage de réduction agressive du risque dans certaines poches du marché. Nous décelons également de la valeur dans les financières, mais nous restons sélectifs concernant les émetteurs dans lesquels nous investissons et privilégions les parties les plus matures de la structure du capital. »

Les politiques monétaires mondiales resserrées, les trajectoires de croissance divergentes dans les principales régions économiques, la baisse des liquidités en dollars et la concurrence accrue des bons du Trésor américain pourraient évincer le crédit », admet Sander Bus. « Mais dans l’ensemble, les fondamentaux restent solides, notamment pour les entreprises, et un scénario de hausse progressive des spreads nous offre des opportunités pour trouver de la valeur dans les poches du marché qui sont revalorisées à des niveaux plus attractifs. »

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