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Perspectives Trimestrielles Crédit : vers un lent déclin ?

Perspectives Trimestrielles Crédit : vers un lent déclin ?

06-07-2018 | Perspectives trimestrielles

Le haut du cycle crédit étant passé, nous sommes à présent face à l'incertitude. Les modèles de croissance à l'échelle mondiale présentent des disparités, de même que les marchés : des perturbations ont lieu sur certains segments, tandis que sur d'autres, la hausse se poursuit. Les fondamentaux semblent encore solides et sous l’angle de la valorisation, certaines parties du marché retrouvent de leur attrait. Cependant, les facteurs techniques restent vulnérables en raison de la réduction de la liquidité par les banques centrales. Les co-responsables de l'équipe Crédit, Victor Verberk et Sander Bus, sont d'avis que dans ce cycle, les spreads les plus serrés sont désormais derrière nous.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Co-Head Credit team
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team

Points clés

  • Une divergence en termes de croissance entre les États-Unis et le reste du monde
  • Les valorisations semblent encore élevées, mais des opportunités apparaissent 
  • Les facteurs techniques sont sensibles aux nouveaux régimes des banques centrales

Si l'économie américaine reste assez encourageante, dans d'autres parties du monde, la croissance ralentit à des niveaux plus modérés. D'après Victor Verberk, il n'y a pas de raison de s'inquiéter dans l'immédiat, même si le degré de divergence a augmenté. Il estime néanmoins que nous devrions être conscients qu'une disparité des taux de croissance pourrait également entraîner une divergence en termes d'orientation de politique monétaire, ayant ainsi un impact sur la liquidité du dollar américain hors des États-Unis.

« Nous pensons que les spreads les plus serrés sont désormais derrière nous »

Les niveaux de valorisations se sont améliorées, en raison d'une réévaluation de certains segments du marché. Pour Sander Bus, la question principale est de savoir si les récents événements - souvent idiosyncratiques - qui ont provoqué la correction des marchés, vont s'étendre à d'autres catégories de crédit. En ce qui concerne le cycle crédit, son équipe est d'avis que les marchés ont atteint un sommet et qu'ils changent maintenant de cap, l'Investment Grade et certains marchés émergents étant les premiers segments à se replier.

Ceci contraste avec les actions et le High Yield américain qui ont continué à afficher de bonnes performances. « Les facteurs techniques restent fragiles et les corrélations entre les actifs risqués et les bilans des banques centrales sont frappantes – une tendance qui provoque un élargissement progressif des spreads de crédit, d'où le lent déclin. »

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Des tendances divergentes pour les fondamentaux – progression aux États-Unis et recul en Europe

Les marchés du crédit sont complexes. Dans un environnement de croissance élevée, les entreprises se ré-endettent et se lancent dans des opérations de fusions-acquisitions défavorables au crédit. Toutefois, si la croissance est trop faible, les risques de récession et d'événements idiosyncratiques augmentent. D'après Victor Verberk, si nous sommes pour le moment encore dans la zone de confort, il y a cependant des risques.

Une croissance plus modérée en Europe, indiquée par des données économiques plus faibles, ne constitue pas une réelle menace à ce stade. La reprise est généralisée et l'expansion est toujours en milieu de cycle. Cependant, si le taux de croissance actuel des États-Unis se maintient, la Fed pourrait devoir procéder à des hausses de taux plus importantes que celles que le marché intègre actuellement. Le marché du travail extrêmement tendu et l'absence d'inflation sont également des facteurs de risques supplémentaires susceptibles d'entrer en jeu à un stade ultérieur et d'aggraver la situation.  

Le resserrement de la politique monétaire aux États-Unis a aussi un impact sur les marchés émergents, provoquant une appréciation du dollar et faisant logiquement disparaître la liquidité en dollars dans le reste du monde. Cela entraîne de la volatilité – l'Argentine et la Turquie en ont récemment été victimes. Pour ce qui est des marchés développés, cette réévaluation n'a jusqu'à présent pas été généralisée. D'après Sander Bus, la question est encore une fois de savoir si cela s'arrêtera là ou si l'on doit s'attendre à plus.

Des valorisations encore élevées, mais des opportunités émergent

Un phénomène intéressant se produit en ce moment sur les marchés des obligations d'État : le T-Bill à 3 mois est actuellement le bon du Trésor à 3 mois qui affiche le plus haut rendement du G-10. Pas mal pour une classe d'actifs disposant d'un statut de valeur refuge. Victor Verberk fait toutefois remarquer qu'avec les déficits jumeaux américains et une position extérieure nette négative, cette classe d'actifs n'est peut-être pas si sûre que cela. Sur une base couverte, les actifs américains ne sont pas bon marché, ce qui pousse les investisseurs japonais, par exemple, à délaisser les États-Unis au profit de l'Europe.  

Certains segments du marché Investment Grade commencent à retrouver de leur attrait d'un point de vue de la valorisation. C'est le cas par exemple de certaines émissions bancaires et de marchés émergents dont les spreads se sont de nouveau élargis à des niveaux plus attractifs. Au sein du High Yield, les titres notés CCC ont surperformé et l'orientation qualité du portefeuille n'a par conséquent pas été payante. Sander Bus affirme néanmoins que son équipe est convaincue que le marché est surévalué et elle est de fait confiante quant à son positionnement prudent. « Nous avons une préférence pour le High Yield européen, car il offre les mêmes spreads mais avec une notation moyenne largement supérieure. »

Les facteurs techniques restent vulnérables

La corrélation entre les achats des banques centrales et la performance des actifs risqués est frappante. Étant donné que la BCE se prépare à mettre fin à l'assouplissement quantitatif, il est probable que la situation s'aggrave avant de voir une amélioration. L’évolution des aspects/facteurs techniques repose sur la fin du dispositif de la BCE et de son impact mondial lorsqu’il sera acté. Le marché a besoin de nouveaux grands acheteurs de crédits pour remplacer les banques centrales. D'après Victor Verberk, c'est une raison suffisante pour maintenir la position actuelle et ne pas renforcer l'exposition au risque pour le moment.

La prudence reste de rigueur en matière de positionnement

Les coûts de couverture demeurent élevés pour les actifs américains, ce qui a redirigé les flux vers les marchés de crédit européens. C'est pourquoi Sander Bus et son équipe privilégient encore l'Europe par rapport aux États-Unis. « Si nous sommes conscients que la position longue sur les financières est surchargée, elle conserve toutefois notre préférence. » Les banques restent le secteur qui a connu le plus de désendettement et leurs bilans sont solides. Elles devraient surperformer sur une base ajustée du risque.  

Victor Verberk reconnaît que les valorisations se sont légèrement améliorées et que certains segments du marché sont devenus attractifs, en particulier par rapport aux rendements des Bunds allemands. « Toutefois, tant que nous n'observerons pas davantage de signes montrant que le cycle de relèvement de la Fed ne va pas faire dérailler la croissance et entraîner une pénurie de dollars à l'étranger, nous resterons prudents. Lent déclin ou non, des temps plus volatils et incertains attendent les marchés du crédit. »

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