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Perspectives pour les crédits : le retour de la gestion active

Perspectives pour les crédits : le retour de la gestion active

10-04-2018 | Perspectives trimestrielles

Malgré des fondamentaux positifs et une économie mondiale en pleine forme, les actifs risqués restent chers. Les facteurs techniques ne les soutiennent pas : d’ici à fin 2018, les banques centrales laisseront un vide qu’il sera pratiquement impossible à combler pour les investisseurs privés. Notre positionnement est prudent mais actif.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Co-Head Credit team
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team

Points clés

  • Les fondamentaux, en particulier la croissance, restent favorables aux crédits
  • Les spreads sont serrés et rendent les crédits onéreux
  • Les facteurs techniques sont de plus en plus vulnérables, surtout aux États-Unis

Aucune raison de paniquer, cependant. C’est en fait dans ce genre de situation que les gérants actifs font leur retour. La Fed étant en mode de durcissement quantitatif et la BCE sur le point de mettre fin à son programme d’achat d’obligations d’entreprises (CSPP), la volatilité devrait augmenter. Il en résultera une dispersion accrue dans notre univers, ce qui fournira des opportunités en matière de sélection des émetteurs.

Au niveau mondial, nous privilégions clairement l’Europe, où le High Yield offre un carry supplémentaire et où les sociétés Investment Grade ont tendance à être plus prudentes qu’aux États-Unis. Nous apprécions également les valeurs financières, car nous pensons que les banques et les assureurs peuvent faire office de couverture dans un contexte de remontée des taux d’intérêt.

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Où nous trouvons-nous dans le cycle de crédit ?

Plusieurs indicateurs montrent que le cycle devient mature. Il est difficile de prédire quand exactement aura lieu le tournant et les marchés pourraient rester dans une période de « pic » pendant un certain temps. Nous pensons que les marchés américains mènent la marche et ont d’ores et déjà dépassé le sommet de leur phase haussière.

Cycle de marché : cartographie de notre opinion sur les segments du marché des crédits

Nous établissons toujours nos perspectives sur la base de trois facteurs : les fondamentaux, les valorisations et les aspects techniques.

Les fondamentaux : croissance continue et faiblesse du dollar

Les fondamentaux restent favorables aux crédits. La croissance mondiale est alimentée par trois moteurs : les États-Unis, l’Europe et la Chine. Les deux premiers affichent une croissance synchronisée, tandis qu’en Chine elle ralentit mais reste très élevée.

Combien de temps le cycle économique américain va-t-il durer ? Les mesures de relance budgétaire pourraient quelque peu prolonger le cycle, ce qui ne ferait que creuser les déséquilibres et, au bout du compte, aggraver une potentielle récession. L’inflation reste atone mais tous les ingrédients d’une hausse sont déjà présents. Les marchés du travail sont tendus. La main-d’œuvre diminue en raison du départ à la retraite des baby-boomers, ce qui la raréfie et la rend plus chère. La montée du protectionnisme et les déficits jumeaux américains contribuent également au phénomène, tandis que l’endettement des entreprises américaines a atteint un niveau insoutenable. En Europe, la croissance est solide et l’ensemble de la zone euro y contribue. Les risques ne proviennent certainement pas du Vieux continent, mais si les États-Unis devaient ralentir, l’Europe ne serait pas immunisée.

Dans les marchés émergents, il est important de surveiller le dollar. Le marché est très relâché, dans l’attente d’un nouveau repli du billet vert. Compte tenu du gonflement des déficits jumeaux, on comprend aisément pourquoi le dollar baisserait davantage. Toutefois, si cela ne se produit pas, la dette émergente pourrait être sérieusement menacée. Les emprunteurs étrangers se financent en effet sur le marché du dollar : la dépréciation de la devise américaine favorise donc leurs bilans, tandis que son appréciation fait exactement l’inverse.

Valorisations : des niveaux élevés partout

Quel que soit l’angle que vous adoptez, les marchés du crédit sont chers dans toutes les catégories de note, en Europe comme aux États-Unis. Nous continuons cependant de privilégier l’Europe. Dans le High Yield européen, nous obtenons toujours un spread supplémentaire par rapport aux sociétés américaines High Yield de note similaire. Concernant l’Investment Grade, les spreads sont assez similaires, mais les entreprises européennes ont tendance à être plus prudentes.

En Europe, nous décelons toujours de la valeur dans les valeurs financières. Les obligations dans l’assurance devraient fournir une certaine couverture contre la hausse des taux, car leur rentabilité a tendance à augmenter parallèlement aux taux d’intérêt. Il en est de même pour les banques, qui tirent parti de la baisse des créances douteuses et de bilans plus robustes.

Les facteurs techniques semblent de plus en plus vulnérables

Nous avons beaucoup parlé du creusement du spread LIBOR-OIS. Ce spread reflète la différence entre le taux non risqué de la banque centrale et le taux que les banques paient sur le marché interbancaire. Il s’agit d’une mesure jugée saine dans le système bancaire. Un spread plus important signifie qu’il en coûte plus cher d’emprunter des dollars. La couverture contre le risque dollar est donc plus onéreuse pour les investisseurs étrangers, ce qui pourrait réduire leur appétit pour les actifs obligataires américains, voire les faire fuir.  

Il est également essentiel de surveiller les banques centrales mondiales. Bien que les montants actuellement rachetés par la Banque centrale européenne et la Banque du Japon restent supérieurs au montant de réduction du bilan de la Fed, l’expansion se transformera en réduction d’ici à fin 2018.

Les entreprises fuient les prêts bancaires et recourent nettement plus aux marchés des capitaux. Ces derniers ayant tendance à réagir plus vite que les chargés de crédit aux changements d’environnement, les conditions de prêt pour les entreprises pourraient se durcir bien plus rapidement que par le passé.

Un positionnement prudent

Nous conservons notre positionnement beta en deçà de 1 pour la plupart de nos portefeuilles sur les marchés Investment Grade, High Yield et émergents. La volatilité devrait augmenter avec la fin du soutien des banques centrales. Il en résultera une dispersion accrue dans notre univers, ce qui fournira des opportunités en matière de sélection des émetteurs.

Nous continuons de privilégier les crédits en euros aux crédits en dollars. Nous sommes prudemment positionnés sur notre portefeuille de crédits émergents en devise forte, car les marchés émergents n’excluent pas le risque extrême d’une remontée inattendue du dollar. En Europe, nous décelons toujours de la valeur dans les financières.

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