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Comment mettre fin aux politiques accommodantes ?

Comment mettre fin aux politiques accommodantes ?

20-04-2017 | Perspectives trimestrielles

Dans ses Perspectives trimestrielles du marché obligataire, Robeco fait état d’une nette embellie des statistiques économiques. Les responsables de la BCE abordent ouvertement les stratégies de sortie de leur politique monétaire accommodante. Dans la mesure où les banques centrales se dirigent progressivement vers une normalisation de leur politique, le risque de taux d’intérêt sera suivi de près.

  • Kommer van Trigt
    Kommer
    van Trigt
    Portfolio manager, Head of Global Fixed Income Macro

Points clés

  • Les banques centrales commencent à parler d’une normalisation de leurs politiques
  • La dette émergente en devise locale a retrouvé la faveur des investisseurs
  • La dette financière subordonnée est notre catégorie de crédit favorite
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Alors qu’une attention toute particulière est portée aux États-Unis sur la différence entre les données économiques concrètes et celles plus subjectives (hard vs. soft data), une bien moindre attention est portée à la tendance pourtant notable qui se dessine actuellement au sein de la zone euro. Au cours de ces derniers mois, les statistiques économiques de nombreux pays et secteurs affichent des perspectives plus prometteuses.

La croissance des exportations a fortement augmenté. Les exportations de l’UEM sont en progression de 13 % en variation annuelle, contre 0 % trois mois auparavant. Et il ne s’agit pas seulement de l’Allemagne. La croissance des exportations finlandaises est de +9%, celles du Portugal de +13% et pour la plupart des autres pays, leur croissance est similaire. La hausse des commandes d’exportations a probablement contribué à un regain de confiance. La confiance de l’industrie manufacturière aux Pays-Bas a atteint son plus haut niveau depuis 2011 (date à laquelle la BCE a augmenté ses taux) et dans de nombreux pays, la confiance est proche de ce niveau. Ce regain de confiance est également visible dans les investissements fixes des entreprises. Les dépenses d’investissement progressent à un rythme proche de 2 % au Portugal et de 4 % en France, sachant que ce rythme est similaire dans la plupart des pays.

Les chiffres pour le marché de l’emploi continuent de progresser à un rythme régulier, ce qui est de bon augure pour les dépenses des ménages. Au cours de ces douze derniers mois, le chômage de la zone euro a baissé de 0,8 points de pourcentage à 9,5 %. Au sein de l’UEM dans son ensemble, le chômage est déjà inférieur à son niveau de 2011 et se situe à 2 % seulement de son point bas de 2008. L’Italie et la France font clairement exception, mais dans l’ensemble l’embellie progressive de la situation du marché du travail constitue un facteur clé de soutien des dépenses de consommation. La confiance des ménages est proche de son plus haut niveau depuis 2007, qui correspondait à un record depuis 2001. Cela est de bon augure pour les dépenses de consommation qui augmentent actuellement à un rythme d’environ 2%.

Malgré de meilleures perspectives concernant la croissance, les pressions inflationnistes restent absentes. L’inflation de base varie entre 0,6 % et 1,1 % depuis la mi-2013 et elle semble fermement ancrée dans cette fourchette. Même en Allemagne, où le taux de chômage est à son niveau le plus faible depuis la réunification, les salaires ne progressent que modérément (de 2 à 3 %), de sorte que la pression haussière sur les coûts de la main d'œuvre est limitée. Pourtant, les pressions déflationnistes ne sont plus d’actualité, ce qui constitue au moins un progrès. Les améliorations sont visibles dans de nombreux pays et secteurs de l’économie. Une tendance qui a reçu peu d’attention jusque-là.

Voici nos thèmes clés :

Comment mettre fin aux politiques accommodantes ?

Les discussions sont ouvertes entre les législateurs de la BCE quant au calendrier de la stratégie de sortie de la politique accommodante. D’après Mario Draghi, une réévaluation de la politique actuelle est prématurée. D’autres personnes dont Jens Weidmann estiment qu’une discussion se justifie sur les orientations prospectives actuelles destinées à maintenir le taux directeur « à ses niveaux actuels voire moins pendant une période prolongée, et bien après la fin de nos rachats nets ».

Une hausse du taux directeur avant la fin du programme de rachats obligataires aurait pour avantage de limiter les inconvénients propres aux taux négatifs, à l’image d’une pression baissière sur la rentabilité des banques. Par ailleurs, la rareté des obligations d'État allemandes (en raison de la limite auto-imposée de 33 % pour les émissions/émetteurs) joue en faveur d’un abandon du programme de rachats d’actifs en premier lieu. Nous penchons pour ce dernier scénario.

Aux États-Unis, le procès-verbal de la Fed en mars a révélé qu’une réduction de son bilan dès cette année était devenue une réelle possibilité. Il est concevable qu’une pression politique s’exerce afin de faire de cette réduction une réalité. Une telle position impliquerait que le processus de normalisation des taux prenne un peu plus de temps.

Dans la mesure où les banques centrales des pays développés réagissent à des perspectives de croissance et d’inflation plus favorables, et avancent progressivement vers une normalisation de leur politique, le risque de taux doit être suivi de près. Actuellement, nous évitons le risque de taux d’intérêt sur les émissions américaines à courte échéance, et nous avons limité notre exposition à la duration pour les échéances longues du marché obligataire européen.

Un solide redressement de la dette émergente en devise locale

À la suite des élections de Donald Trump, la dette émergente en devise locale a accusé une mauvaise performance, mais le premier trimestre a fait état d’un net redressement de la classe d’actifs. Ses valorisations demeurent attractives, en particulier par rapport aux autres classes d’actifs obligataires, ce qui a suscité l’intérêt des spécialistes mondiaux de l’allocation d’actifs. Les fondamentaux au sein de cet univers sont contrastés, avec un risque politique accru sur des pays comme la Turquie et l'Afrique du Sud.

Au cours du premier trimestre, nous avons renforcé notre exposition aux taux d’intérêt mexicains. La banque centrale a réagi de manière responsable et orthodoxe à un regain d’inflation. Nous tablons sur une surperformance à venir du marché local des taux mexicains.

Davantage d’écarts entre les marchés de la dette souveraine de la zone euro

Les obligations d'État allemandes signent une robuste surperformance par rapport à leurs pairs européens depuis le début de l’année. Les spreads de la dette souveraine française et italienne atteignent des points hauts sur plusieurs années. Alors que la BCE réduit ses rachats, le filet de sécurité procuré au marché obligataire européen est progressivement retiré. Nous pensons que les écarts entre pays augmenteront. Compte tenu des faibles perspectives fondamentales de l’Italie, nous préférons adopter un positionnement prudent. Pour la France, le récent élargissement des spreads est directement associé au risque politique. Une victoire d´Emmanuel Macron aux élections présidentielles entraînerait très probablement un resserrement des spreads.

Dette financière subordonnée : une source de valeur ajoutée dans un cycle de crédit arrivé à maturité

La dette financière subordonnée est notre catégorie de crédit favorite. Sa valorisation est attractive par rapport aux autres catégories de crédit. Par ailleurs, un environnement de hausse des taux et de pentification des courbes de taux est profitable au secteur financier. Nous restons prudents à l’égard des émetteurs italiens et allemands et optimistes à l’égard des établissements financiers français, suisses et néerlandais.

Dans l'ensemble, nous conservons une approche prudente à l’égard des crédits; les niveaux de valorisation nous semblant élevés pour une grande partie de cette classe d'actifs. L’endettement des entreprises est à nouveau élevé, notamment aux États-Unis. Le cycle de crédit arrive à maturité. Les investisseurs doivent en prendre note.

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