31-03-2015 · Vision

La clé de la performance obligataire réside dans la gestion de la duration

Une gestion active de la duration des obligations peut fournir une protection contre la hausse future des taux d'intérêt tout en générant de la performance lorsque les rendements sont en phase baissière, nous explique Olaf Penninga de Robeco.

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  • Olaf Penninga - Portfolio Manager

    Olaf Penninga

    Portfolio Manager

La perspective d'une première hausse des taux d'intérêt aux Etats-Unis en près d'une décennie a amené de nombreux investisseurs en emprunts d’Etat à penser qu'ils allaient subir des performances négatives ou baissières. Les rendements et les cours des obligations évoluent en sens inverse, ce qui signifie qu'en période de hausse des taux et des rendements, la valeur des obligations diminue.

En privilégiant la duration, c'est-à-dire le temps qui reste avant l'échéance de l'obligation, les investisseurs peuvent ajuster la sensibilité aux taux d’intérêt de leurs positions, déclare M. Penninga, gérant du fonds d'emprunts d’Etat Lux-o-rente. Les valeurs des obligations à courte échéance sont généralement moins sensibles à une hausse des taux que les obligations à longue échéance.

Lux-o-rente utilise un modèle quantitatif de gestion de la duration comme seul moteur de performance. Des futures liquides sur taux d'intérêt sont ajoutées à un portefeuille sous-jacent d'emprunts d'Etat internationaux afin de piloter le profil de duration du portefeuille. Le modèle établit des prévisions sur les variations des taux d'intérêt des trois principaux marchés obligataires, à savoir l'Allemagne, le Japon et les Etats-Unis. La stratégie a été conçue afin de bénéficier fortement de la baisse des taux d’intérêt et de protéger le portefeuille contre la hausse de ces derniers.

La patience est une vertu

Les marchés ont réagi positivement à une réunion de la Réserve fédérale américaine (Fed) le 18 mars dernier au cours de laquelle les membres du Federal Open Market Committee chargé de fixer les taux d'intérêt ont clairement indiqué que les taux augmenteraient cette année pour la première fois depuis 2006. Il est essentiel de rappeler que la Présidente de la Fed Janet Yellen a déclaré que la banque centrale américaine n'avait plus besoin de faire preuve de patience quant à la date à laquelle les taux commenceraient à augmenter, même si elle a souligné qu'elle n'avait pas non plus besoin de faire preuve d'impatience.

« De nombreux investisseurs se préoccupent de la hausse des rendements au moment où la Fed se prépare à relever ses taux, » déclare M. Penninga. « Mme Yellen a souligné que le retrait du terme « patience » de la déclaration de la Fed ne sous-entendait pas une hausse des taux dès le mois de juin, mais que la Fed pourrait tout à fait commencer à relever ses taux cette année. »

« Même si la Fed ne relèvera probablement pas ses taux de manière linéaire à plus de 5 %, comme en 2004-2006, un cycle de durcissement plus modéré pourrait potentiellement pénaliser les marchés des emprunts d’état. En 1999, la Fed a lancé une série de relèvement de taux totalisant 1,75 %. A partir des niveaux actuels, ces relèvements porteraient les Fed Funds à 2 % seulement. Toutefois, les prévisions de durcissement monétaire ont augmenté de 1,8 % les rendements des emprunts américains à 10 ans en 1999. »

De nombreux investisseurs se préoccupent de la hausse des rendements au moment où la Fed se prépare à commencer à relever ses taux

« Dans l'environnement actuel caractérisé par de faibles rendements, les marchés des emprunts d’Etat sont plus vulnérables à une hausse des rendements, » déclare-t-il. « Premièrement, le niveau relativement faible des rendements offre peu de protection contre une baisse des cours des obligations. Deuxièmement, la duration moyenne des emprunts d'Etat a augmenté ces dernières années dans la mesure où les pays ont émis des obligations à plus longue échéance. »

« Dans ce contexte, il est essentiel de contrôler activement le risque de taux d'intérêt. Grâce à sa gestion disciplinée de la duration, Robeco Lux-o-rente dispose d'un bon positionnement dans l'environnement de marché actuellement difficile. »

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Fonctionnement du fonds

Le fonds Lux-o-rente parvient à se distinguer en achetant des obligations de manière à ce que la duration du portefeuille varie de moins six ans à plus six ans de la moyenne de l'indice qui s'élève à sept ans. Ainsi, le positionnement en duration du fonds varie de 0 à 13 ans.

« En réduisant sa duration, il peut offrir une protection contre une hausse des rendements » nous explique M. Penninga. « La gestion de la duration est exclusivement basée sur les résultats de notre modèle quantitatif interne qui a démontré ses capacités de market timing depuis la fin des années 1990. La progression des rendements obligataires en 1999 a été par exemple correctement anticipée par le modèle. Cette capacité de market timing est la clé d'une gestion efficace de la duration. »

Auparavant, les marchés craignaient les hausses de taux d'intérêt. Après la crise financière de 2008, les investisseurs s'attendaient initialement à une hausse des taux par la Fed une fois le pire de la crise passé à la fin 2009, mais les taux sont demeurés inchangés. « Réduire trop tôt la duration revient à ne pas profiter de performances obligataires exceptionnelles, » indique M. Penninga.

Il estime que le modèle de duration a véritablement prouvé sa valeur lorsque la Fed a lancé sa dernière série de réduction d'achats obligataires en octobre 2014, date à laquelle de nombreux investisseurs tablaient sur un début de hausse des taux. En réalité, les rendements ont poursuivi leur repli et les emprunts d'Etat américains ont affiché une performance de 6 % durant la période de six mois précédant et suivant la décision (du 31 juillet 2014 au 31 janvier 2015).

Olaf Penninga - Portfolio Manager

Olaf Penninga
Portfolio Manager

Il est essentiel de contrôler activement le risque de taux d'intérêt