Le Trésor américain intervient alors que les taux longs augmentent

Le département du Trésor américain a annoncé le 19 août qu’il doublerait la taille de son opération de rachat destinée à soutenir la liquidité des titres du Trésor américain à plus longue échéance. La taille maximale de chaque opération passera de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars. Si les opérations se poursuivent au rythme actuel, les achats pourraient atteindre environ 66 milliards de dollars sur une base annuelle. Ces chiffres ne sont pas négligeables, car l’élargissement des achats du Trésor américain équivaudrait effectivement à environ 15 % de l’offre brute de titres du Trésor américain à 20 à 30 ans.

Les opérations de rachat ne sont pas nouvelles. Elles constituent depuis quelque temps un outil de politique actif visant à améliorer la liquidité des obligations plus anciennes. L’objectif est d’améliorer la liquidité afin de faciliter les échanges et d’abaisser la prime de rendement. Cependant, le moment choisi pour cette annonce est révélateur. Les primes de rendement des anciennes obligations « off-the-run » n’ont récemment pas été élevées, et il y a seulement deux semaines, le Trésor a confirmé ses plans de financement existants.

Il est clair que cette annonce doit être considérée comme une réponse à la hausse des taux des titres du Trésor américain, puisque l’obligation du Trésor à 30 ans a récemment clôturé à son taux le plus élevé depuis 2007 (voir graphique 1). Cela suggère que le département du Trésor veut faire passer le message qu’il se soucie du niveau des taux longs et qu’il est prêt à réagir pour limiter la hausse des taux. À l’avenir, nous continuerons probablement à voir un département du Trésor plus interventionniste.

En réaction à cette annonce, les obligations de plus longue maturité ont rebondi et la courbe des taux du Trésor américain s’est nettement aplatie, le spread entre les obligations à 30 ans et à 2 ans ayant diminué de 10 pb sur la journée, passant de 112 pb à 102 pb.

Une limite importante est que le Trésor doit financer ces achats d’une manière ou d’une autre, très probablement au moyen d’émissions supplémentaires de bons du Trésor. Il s’agit d’une stratégie poursuivie par le Trésor depuis 2023 (voir graphique 2).

La question est donc de savoir ce que le Trésor pourrait encore faire pour atténuer la hausse des taux à longue échéance. Une prochaine étape potentielle serait d’ajuster la composition de la dette nouvellement émise. Le Trésor détermine le volume de dette publique émis sur les différentes échéances et pourrait réduire l’offre d’obligations à plus longue échéance. Tout changement de ce type pourrait être annoncé lors de la mise à jour de ses plans d’émission dans le cadre du refinancement trimestriel de novembre.

Raccourcir la maturité moyenne de son financement aurait un coût. Un profil de maturité plus court rendrait les paiements d’intérêts du Trésor plus sensibles aux taux directeurs de la Fed. Cela pourrait également être perçu comme une pression supplémentaire exercée sur la Fed pour qu’elle mène une politique de taux plus bas. En outre, cela augmenterait le risque de refinancement de la dette.

À première vue, les rachats du Trésor peuvent sembler similaires à l’« Operation Twist »¹. Cependant, il existe quelques différences significatives. Premièrement, la taille de l’Operation Twist de la Fed était nettement plus importante. Avec plus de 600 milliards de dollars, les achats et ventes de la Fed sur différentes échéances éclipsaient largement ceux du Trésor. Deuxièmement, le département du Trésor n’a pas la capacité de créer de la liquidité, contrairement à la Fed, et doit financer ces achats comme indiqué précédemment.

Il semble également exister une certaine dissonance entre les préférences de politique monétaire du nouveau président de la Fed Kevin Warsh et les actions du département du Trésor. Kevin Warsh est connu pour préférer raccourcir la duration du bilan de la Fed et a mis en place un groupe de travail chargé de réexaminer la politique de bilan. L’un des résultats possibles de ce groupe de travail serait de réduire le profil de maturité des titres du Trésor détenus par la Fed à son bilan en réorientant les réinvestissements vers des obligations d’État à plus courte échéance.

Nous pensons qu’un Trésor interventionniste peut influer sur les taux à court terme. Cependant, ses actions ne s’attaquent pas à la raison fondamentale pour laquelle les taux à long terme des bons du Trésor sont élevés. L’incertitude liée à l’inflation a augmenté et le gouvernement américain enregistre un déficit important, estimé à 6,3 % du PIB en 2026, alors même que l’économie et le marché du travail sont relativement solides. Rien n’indique que ces déficits élevés devraient diminuer de sitôt. La dette publique américaine vient de dépasser 40 billions de dollars (123 % du PIB) et devrait continuer à augmenter dans un avenir prévisible.

Pour notre positionnement, cela signifie que nous restons prudents sur les obligations d’État à plus longue maturité, avec des effets de transmission potentiels des taux américains vers d’autres marchés obligataires. Nous détenons des positions de pentification sur des marchés tels que les gilts britanniques et les obligations d’État allemandes.

Note de bas de page

¹ L’Operation Twist était un programme de la Réserve fédérale mené de 2011 à 2012, dans le cadre duquel la Fed a vendu des titres du Trésor à plus courte échéance et acheté des titres à plus longue échéance afin d’abaisser les taux d’intérêt à long terme sans accroître la taille globale de son bilan.