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Perspectiva sobre crédito: Humildes

Perspectiva sobre crédito: Humildes

23-06-2021 | Perspectiva trimestral
Ante las muchas incógnitas y distorsiones que genera la reapertura de las economías, la humildad es la mejor actitud.
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team

Lectura rápida

  • Las disrupciones causadas por la reapertura distorsionan los análisis, y eso hace necesario un enfoque con humildad
  • Los precios del mercado ya están posicionados de cara a la reapertura 
  • ¿Estamos experimentando un alejamiento del neoliberalismo?

El nivel de distorsión generado por la reapertura de la economía es significativo. Hasta los economistas y responsables de los bancos centrales más famosos se muestran dubitativos y cambian sus perspectivas. Victor Verberk, codirector del equipo de crédito de Robeco, afirma: “En momentos como estos, lo mejor es mostrarse humilde ante la incertidumbre y aceptar que, en que en ciertas ocasiones, los árboles no dejan ver el bosque”. 

No obstante, hay cosas que sí están claras. A menos que se produzca algún suceso extraordinario, Estados Unidos debería registrar un crecimiento del PIB nominal del 10% este año. Asimismo, el crecimiento de la producción industrial parece estar tocando techo y el impulso presupuestario probablemente se haga tangible primero en China y después en Estados Unidos. Esto supone que los mercados se encuentran posicionados de cara a la actual recuperación perfecta, pero no para la incertidumbre futura. 

Los gobiernos han asumido poderes extraordinarios en los últimos 16 meses. ¿Es posible que algunos líderes se vean tentados a perpetuar esta era de gobierno plenipotenciario más allá del Covid? “Los tipos impositivos para las sociedades, el alcance de la planificación centralizada y la injerencia sobre el libre mercado parecen estar ahora en tela de juicio, tras un periodo de cuatro décadas de desintervencionismo 'neoliberal'”, explica Verberk. 

“Algunas grandes empresas de capitalización muy elevada parecen abocadas a la represión. Por otro lado, la mano de obra podría hacerse con un pedazo más grande del pastel del PIB, a expensas de los beneficios y los márgenes. Nuestros analistas no observan pruebas de ello, pero podría tratarse de un proceso de varios años. Las perspectivas de inflación a largo plazo resultan inciertas, aunque algunos de los argumentos más extendidos acerca de la inflación parecen sospechosos. La era post-Covid, asumiendo que las vacunaciones culminen con éxito, puede traer consigo cambios substanciales en muchas tendencias subyacentes.”

Sander Bus, codirector del equipo de crédito de Robeco, afirma: “Con los diferenciales rondando mínimos históricos, creemos que tiene sentido adoptar un posicionamiento prudente. Sin embargo, este va a ser (muy probablemente) un año aburrido o bajista para el crédito. La dispersión entre emisores se sitúa actualmente en mínimos históricos, ya que la subida de la marea ha elevado todos los barcos. Si uno acude a los bonos de menor calificación, no obtiene una compensación adecuada por el riesgo que asume. Nos quedamos solo con emisores de calidad.”

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Los fundamentales son firmes, pero llevan un tiempo bajo escrutinio

Las últimas declaraciones de la Reserva Federal ponen de manifiesto la diversidad de opiniones sobre el momento en que deberían empezar a reducirse gradualmente las compras de activos y la trayectoria temporal y magnitud de las futuras subidas de tipos. El Presidente Powell concluye que en estos momentos solo resulta apropiado “hablar de empezar a hablar” sobre el recorte de las compras. La declaración de la Fed parece insinuar un endurecimiento, a tenor de los comentarios sobre la inflación. Aunque se trata solo de una reunión, los mercados se mostrarán muy sensibles a cualquier cambio de discurso más duradero. Los propios miembros de la Fed han sugerido que debemos ser humildes. Son tiempos inciertos para ellos también.

¿Y si la inflación resulta no ser transitoria? De hecho, hay ciertos factores potenciales, especialmente en los frentes presupuestario y laboral, que podrían hacer que la inflación tuviera más recorrido.

Al mismo tiempo, mejor no hiperventilemos ante las perspectivas de inflación, como explica Jamie Stuttard, estratega de crédito de Robeco. “No esperamos una vuelta a periodos inflacionarios tipo años setenta. El continuado avance de la tecnología, la legislación sobre ventaja comparativa, el arbitraje de los costes unitarios de mano de obra, la voluntad de generación de beneficios del sector privado, la evolución demográfica occidental y el menor poder de la mano de obra en relación con la década de 1970 son factores demasiado dominantes como para que lleguemos a eso, en nuestra opinión.” 

En cuanto al ciclo, la conclusión sobre los fundamentales es que la fase actual de la recuperación económica difícilmente podría ser mejor. Después de todo, nos encontramos en los primeros trimestres después de la recesión. Pero, para nosotros, la cuestión es que todo esto hace tiempo que está identificado y analizado. Pero ¿qué pasaría si la evolución futura es peor de lo previsto o, alternativamente, qué ocurriría si se adelantan los recortes de los programas de compras de activos?

Las valoraciones sugieren vulnerabilidad

Es evidente que los últimos meses han sido moderadamente positivos en términos de diferenciales de rentabilidad en los mercados de crédito. “En este sentido, nos hemos apresurado un poco en reducir nuestro beta”, afirma Bus. “Al mismo tiempo, esto viene a confirmar la idea de que la rentabilidad futura prevista, ponderada conforme a las probabilidades, ha empeorado. Hemos dicho que este sería un año bajista, o aburrido, para el crédito, con más (y mejores) posibilidades de que efectivamente fuera aburrido. Según el nivel actual de los diferenciales, el coste de adoptar una pequeña infraponderación en beta es muy bajo. Los niveles en los que se obtiene rentabilidad neutral han descendido tremendamente.” 

Los resultados de la selección de títulos han sido buenos pero, para ser sinceros, ahora hay menos valores atípicos que hace unos meses. En general, el proceso de posicionamiento de cara a la reapertura económica ya ha tenido su recorrido. Incluso los sectores de mayor riesgo, como las compañías aéreas, las líneas de cruceros o el sector del ocio, han recuperado sus niveles anteriores al Covid-19. La compresión completa ya está aquí.

El crédito emergente se ha quedado algo rezagado en este repunte. Consideramos que en este segmento hay más potencial de subida. Hay problemas con ciertos títulos soberanos, como los de Argentina o Turquía, pero el sector energético, por ejemplo, sigue resultando atractivo. A nivel mundial, seguimos observando situaciones idiosincrásicas en los segmentos corporativo y financiero, que hacen necesarios análisis más profundos y la adopción de posiciones más largas.

La conclusión sobre las valoraciones es que el margen de error se ha reducido de nuevo. En su informe sobre estabilidad financiera del mes de mayo, la Fed hace hincapié en que las valoraciones en muchos mercados son ahora vulnerables a cualquier posible deterioro de la apetencia por el riesgo. Estamos, de nuevo, ante un recordatorio de la importancia de esperar siempre lo inesperado: así funcionan los mercados. 

Nos complace contar con una pequeña infraponderación en beta. Es lo suficientemente reducida como para asegurar que, mediante la selección de títulos, podamos ofrecer una rentabilidad decente y un diferencial de rendimiento superior. 

Cuidado con el sesgo de confirmación

Después de tantos meses de resultados relativos positivos, es natural que muchos empiecen a extrapolar la serie y esperar que la situación se prolongue. Y los sesgos de confirmación de hecho tienen un papel que representar: resulta cada vez más difícil justificar y explicar el final de una racha tan larga de exceso de retorno positivo. Por ello, en esta época se avivan los debates en el seno del equipo. También es una época para ser humildes y aceptar las muchas incógnitas que tenemos por delante.

Lo esencial es que los datos técnicos siguen siendo sólidos. “Es el cambio que nos preocupa”, dice Verberk. “Esto, unido al hecho de que la situación técnica y de fundamentales está bien radiografiada, hace que no consideremos que junio de 2021 sea buen momento para comprar. Hablando de oportunidades de compra, en los últimos 13 años hemos tenido cinco grandes oportunidades de compra. De media, hablamos de una cada 2,6 años. Es solo un dato curioso para un equipo de gestión activa de crédito muy inconformista.”

Se impone la precaución

Lo más probable es que, en el mejor de los casos, el mercado de crédito ofrezca un diferencial de rentabilidad positivo por los cupones. “O sea, un año aburrido,” aclara Bus. “Consideramos que es mejor adoptar una posición de precaución. La opinión de que ‘todos los semáforos están en verde’ se ha convertido en la más generalizada en el entorno del crédito. Se trata de un mercado en el que ya no se compensan los riesgos de cola y que es vulnerable a sorpresas negativas. Imperan los sesgos de confirmación.” 

Sin embargo, no estamos adoptando una gran infraponderación en beta; nuestro posicionamiento se sitúa justo por debajo de uno. Dada la bajísima dispersión de los mercados, ya no vale la pena apostar por títulos de mayor riesgo. Sin embargo, sigue habiendo oportunidades interesantes en banca, en los segmentos más beneficiados por la recuperación tras el Covid y algunos casos idiosincrásicos. Nuestro posicionamiento es homogéneo en todas las categorías de crédito.

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