spaines
Perspectiva sobre el crédito: Las reglas han cambiado

Perspectiva sobre el crédito: Las reglas han cambiado

24-06-2020 | Visión

Nuestro “enemigo común” ha ocasionado que los responsables políticos adopten una serie de medidas masivas de estímulo, poco convencionales y coordinadas. Todas las reglas han cambiado. Los bancos centrales financian actualmente las medidas de estímulo de los gobiernos.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team

Lectura rápida

  • Los mercados consideran el Covid-19 una conmoción para el crecimiento, pero no un estancamiento
  • La mejor parte de la oportunidad de compra propiciada por nuestro “enemigo común” ya ha pasado
  • ¿Los parámetros técnicos de los bancos centrales son el factor más decisivo, o los fundamentales van a recobrar protagonismo?
“Este es el informe de Perspectivas trimestrales sobre el crédito número 50. Después de 12,5 años elaborando previsiones sobre el ciclo económico y el ciclo crediticio, esta labor nos gusta ahora más que nunca. ¿Por qué? Porque nos ayuda a entender el entorno macroeconómico. Las comprobaciones de contraste con expertos externos aumentan nuestra confianza y, de esta manera, nos hacen mejores inversores inconformistas. Esperamos que también le ayude a usted, al ofrecerle información sobre cómo gestionamos los activos que nos ha confiado. A lo largo de la última década, hemos escrito sobre una crisis bancaria a gran escala, una crisis de la deuda soberana y, más recientemente, sobre una crisis petrolífera y una crisis humanitaria. Es emocionante pensar lo que nos deparan los próximos 12,5 años. Llegados a este punto, la pregunta crucial es si el Covid-19 ha marcado un punto de inflexión en la conducta de los responsables políticos.”


Victor Verberk, Corresponsable del equipo de crédito de Robeco

No se pierda nuestra conferencia virtual en la que Victor Verberk y Sander Bus comentan los doce años y medio que llevan dedicados a elaborar perspectivas sobre el crédito

Las repercusiones económicas registradas en el segundo trimestre de 2020 no se asemejan a nada que hayamos visto en toda nuestra carrera. Además, la conmoción sufrida por la oferta de petróleo dio lugar a una tormenta perfecta para los activos de riesgo. Desde entonces, los mercados han resurgido con fuerza y entienden el Covid-19 como una conmoción para el crecimiento. 

Según Victor Verberk, corresponsable del equipo de crédito de Robeco, este repunte no puede justificarse sin una normalización de los beneficios empresariales. 

“Tenemos dudas de que esto llegue a materializarse.   El l“enemigo común” ha hecho que los responsables políticos adopten una serie de medidas masivas de estímulo, poco convencionales y coordinadas. Todas las reglas han cambiado. Los bancos centrales son quienes financian las medidas de estímulo de los gobiernos. También tenemos dudas al respecto.”

Como él mismo apunta en el último informe de Perspectivas trimestrales sobre el crédito de Robeco, que es nada menos que su quincuagésima edición: “Por ahora seguimos teniendo buenas perspectivas para el crédito investment grade, pero hemos vuelto a adoptar infraponderación en high yield. Los parámetros técnicos son el factor más decisivo en estos momentos, pero los fundamentales podrían volver a cobrar protagonismo. Hay que estar preparados para volver a comprar.”

Conozca las perspectivas más recientes sobre créditos
Conozca las perspectivas más recientes sobre créditos
Suscríbase

Un sell-off sin precedentes... y una recuperación impresionante

Si bien es cierto que los mercados de crédito y renta variable experimentaron un sell-off sin precedentes, su recuperación ha sido igualmente impresionante. “Con los intereses en renta fija anclados en niveles bajos, impera el llamado 'TINA' (There Is No Alternative; no hay alternativa)”, afirma Sander Bus, Corresponsable del equipo de crédito de Robeco. “Esto significa que la liquidez y las primas de riesgo van a oscilar como el flujo de las mareas. Podrían producirse nuevos eventos de liquidez de gran envergadura. Sin embargo, dado que los bancos centrales disponen de instrumentos para intervenir, no esperamos que se produzca ningún episodio similar al que se vivió en marzo.”

En este contexto, es importante el riesgo que se asume al gestionar las carteras de crédito. La clave no reside en qué escenario positivo o negativo es el correcto. La cuestión principal es si se obtiene recompensa por el riesgo. Los diferenciales se mantienen por encima de su mediana a largo plazo, pero hay que tener en cuenta ciertas salvedades:

  • En high yield no hay un punto medio. Por un lado están las empresas con calificación BB, cuyos precios son razonables y que hoy en día presentan un apalancamiento menor que el de sus homólogas calificadas con BBB, y luego tenemos un cajón de sastre de emisores que atraviesan dificultades, y un buen número de ellos incurrirá en impagos.
  • Muchas veces, nos preparamos para un impago casi seguro, y de pronto los ETF de crédito high yield y los derivados vuelven a alcanzar precios cercanos a sus máximos históricos.
  • En la categoría investment grade, hay que tener cuidado con el crédito de mercados emergentes, ya que muchos de estos países van a tener menor capacidad para prestar apoyo de manera continuada

Los niveles de endeudamiento son un foco de preocupación. Según Jamie Stuttard, estratega de crédito de Robeco, “resulta útil explicar que, debido a que las empresas han aumentado significativamente su apalancamiento bruto en los últimos meses (probablemente para acumular efectivo), los niveles de EBITDA que van a registrar en los próximos meses van a ser muy desalentadores. Este doble impacto va a elevar el apalancamiento hasta nuevos máximos.” 

“Se podría argumentar en contra que, si los bajos intereses en renta fija se van dilatando en el tiempo, los niveles de endeudamiento no son tan importantes. Pero el acceso a los mercados de capital sí lo es. El umbral de acceso a la refinanciación es clave. Parece que, en el caso del crédito investment grade, este umbral ha sido eliminado en parte por los bancos centrales. Sin embargo, para la deuda high yield, los fundamentales son los que mandan.”

También hay buenas noticias. Por ejemplo, Verberk señala que, al parecer, los planes que han puesto en marcha los gobiernos están logrando suavizar, postergar y moderar las pérdidas de las PYME para los bancos. “Además, la última serie de operaciones de refinanciación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO) que se han facilitado a los bancos ¡se concedieron al tipo Libor menos 100 pb! Una serie de billones en préstamos brutos a la banca al Libor menos 100 pb es un subsidio a gran escala. Así pues, si los bancos no reducen sus carteras de préstamos, se benefician de una ayuda masiva. Esto deja a los acreedores en una buena posición respecto a los bancos, y a los diferenciales en niveles atractivos.” 

Ciclo de mercado | Resumen de nuestra perspectiva sobre los distintos segmentos del mercado

Fuente: Robeco, junio de 2020

Nos encontramos ante la rara situación de que todas y cada una de las empresas están reparando sus balances. Las recompras de acciones están muy mal vistas, e incluso los dividendos corren peligro, cuando se recibe ayuda estatal. Este tipo de conjunciones suelen ser muy positivas para el mercado de crédito, por supuesto. Configuran un contexto positivo para la valoración de los diferenciales.

El apoyo técnico de los responsables políticos hace que la liquidez no sea bidireccional

Los responsables políticos prefieren inyectar más liquidez a un problema presupuestario antes que aceptar una derrota. Tenemos que hacer frente a esta realidad. ¿Qué consecuencias tiene?

“Ya no existe liquidez bidireccional en el crédito. Uno tiene que vender cuando el mercado está fuerte, aprovechando los flujos de entrada de capital de los fondos de inversión y comprar cuando los bancos centrales están unos días apartados de los mercados. Las reglas de oro son ser inconformista y disponer de liquidez para defenderse de los flujos de salida”, explica Verberk.

Los bancos centrales han sido eficaces. Tenemos que reconocerles el mérito. El mejor ejemplo de ello es el programa de compras de crédito corporativo de la Reserva Federal, el SMCCF. Bus recuerda, a este respecto, que: “La segunda vez que se anunció, con más detalles sobre su ejecución práctica, ¡desencadenó un segundo repunte del crédito! Las cifras reales de compras son bastante moderadas, lo que demuestra que la simple amenaza de intervenir funcionó. No olvidemos que la Fed no va comprar empresas insolventes... así que por ahora sus actuaciones no han impresionado a nadie.”

En el segmento high yield, el contexto técnico es distinto. Aquí, una recesión es una purga de los emisores más débiles, que se produce cada diez años, en la que intervienen varios procesos de mercado bajista, según explica Stuttard. “El valor nominal total del crédito con calificación CCC suele aumentar pronunciadamente respecto a los activos con calificación B a medida que las entidades más débiles se aproximan a la zona limítrofe entre el crédito high yield invertible y el impago. Este proceso dio comienzo en marzo, pero en las dos últimas recesiones tardó años en consumarse. Parece que no hemos hecho más que empezar. Con independencia de la liquidez proporcionada por los bancos centrales, sería inusual ver un mercado bajista que durara solo 5 semanas, ya que esto equivaldría al 5% de la duración de los dos últimos mercados bajistas recesionarios.”

La gestión activa es esencial

Sigue habiendo margen para obtener buenos resultados, especialmente en crédito investment grade. En high yield, la bifurcación de los diferenciales y del ciclo de impagos que aún está por comenzar de verdad supone un freno para nosotros, en términos de beta.

Dentro del segmento high yield, hoy por hoy tenemos preferencia por empresas con calificación BB relativamente estables y con un apalancamiento menor que el de aquellas con calificación BBB. También hay empresas de buena calidad en el sector de la automoción, así como en la categoría investment grade del the sector bancario. Incluso en hostelería y ocio existen oportunidades selectivas. En general, sin embargo, hemos adoptado una posición ligeramente más defensiva en los sectores cíclicos ya que, tanto en renta variable como en crédito, parece que gran parte de las buenas noticias ya han ejercido su efecto sobre los precios.

Verberk concluye: “Habrá más oportunidades de compra en el futuro. En la situación actual, la gestión activa es el enfoque ideal.”

Introduzca sus datos y descargue el informe

Disclaimer

Esta página web está sometida a la legislación española y se destina exclusivamente a inversores profesionales o a contrapartes elegibles tal y como se definen en la ley de Mercado de Valores.

Robeco cumple con la legislación aplicable sobre protección de datos personales en cuanto a la solicitud y tratamiento de los datos personales. No suministraremos sus datos personales a terceros sin su consentimiento.