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¿Hora de defenderse a CAPE y espada?

¿Hora de defenderse a CAPE y espada?

12-11-2018 | Perspectiva a 5 años

Se trata de una de las siglas más conocidas en el mundo financiero, y sigue siendo un buen indicador del rumbo que pueden tomar los mercados. El ratio de CAPE sugiere que es el momento de centrarnos en nuestras capacidades defensivas, según nuestro estratega, Jaap Hoek.

  • Jaap Hoek
    Jaap
    Hoek
    Portfolio Strategist

Lectura rápida

  • El ratio CAPE se sitúa en niveles similares a los de antes de la Gran Depresión o de la burbuja de las "puntocom"
  • Los modelos apuntan a una elevada probabilidad de que se avecinen pérdidas
  • Las distintas carteras capearán el posible temporal de diversas formas
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En nuestro informe Expected Returns del año pasado hablábamos sobre nuestra inquietud por la valoración de los mercados, y en especial del mercado estadounidense. Desde entonces, el mercado ha continuado registrando nuevos récords y, aunque ha experimentado su primera corrección, la preocupación por las cotizaciones sigue siendo uno de los temas clave para nosotros.

El ratio precio/beneficio ajustado conforme al ciclo, o "CAPE" (Cyclically Adjusted Price to Earnings) es una de nuestras herramientas preferidas para analizar la valoración del mercado de renta variable. Esta variable fue propuesta inicialmente en un artículo publicado por los economistas John Y. Campbell y Robert J. Shiller en 1988. Se trata de una comparación entre la cotizaciones más recientes del mercado —a menudo medidas por medio de un índice popular como el S&P 500— y los beneficios obtenidos anteriormente.

Para este segundo elemento, Campbell y Shiller sugieren emplear la media de los últimos diez años, de manera que los beneficios anteriores se elevan hasta el último nivel de precios. Así pues, este parámetro puede utilizarse para comparar los precios actuales con una estimación de los beneficios "en condiciones de funcionamiento normales" a lo largo del transcurso de un ciclo de negocio.

Campbell y Shiller demostraron que su ratio CAPE podía justificar casi un tercio de la variación (positiva o negativa) de la rentabilidad ajustada a la inflación subsiguientemente registrada por el mercado de valores estadounidense en 10 años. Una ratio CAPE baja normalmente augura una rentabilidad relativamente elevada, mientras que una ratio alta suele predecir una bajada de la rentabilidad.

El ratio CAPE ha ganado mucha popularidad desde que Shiller advirtiera de la sobrevaloración de los mercados de renta variable en su conocido libro: Irrational Exuberance, publicado en 2000, un año antes del estallido de la burbuja de las puntocom. Desde entonces, los mercados han vigilado muy de cerca este ratio, y prestado con mucha atención los consejos de Shiller.

Mensaje perturbador desde 2017

Desde 2017, el ratio CAPE está enviando un mensaje inquietante, al situarse en niveles no vistos desde antes de la Gran Depresión o de la burbuja de las puntocom. Esto nos permite hacernos una idea de las pérdidas que podrían sufrir los inversores si la historia se repite.

En el siguiente gráfico se ilustra la relación entre el ratio CAPE de Shiller y la rentabilidad real del S&P 500 en los cinco años siguientes, y se observa claramente que cuanto más elevado es el CAPE mayores son las pérdidas subsiguientes. Teniendo en cuenta los niveles actuales, esto supone que las pérdidas de los próximos cinco años podrían llegar a ser considerables.

Relación entre el ratio CAPE de Shiller y la rentabilidad real del S&P 500 en los siguientes cinco años.
Fuente: R. Shiller y Robeco

Esto plantea la duda de si los inversores deberían reasignar una parte de su exposición a renta variable, cosa especialmente relevante para los menos tolerantes al riesgo. Para responder a esta pregunta hemos llevado a cabo un análisis centrado en el riesgo de caídas. Hemos comparado tres carteras de renta variable —una neutral al mercado, otra de bajo riesgo y otra de alto riesgo— con una cartera equilibrada que invierte un 70% en renta variable y el 30% restante en deuda pública estadounidense a 10 años.

Identificando la probabilidad de pérdidas

La cartera de bajo riesgo cuenta con los 300 valores de menor volatilidad, mientras que la de mayor riesgo está formada por los 300 valores con mayor volatilidad. Seguidamente, aplicamos nuestras técnicas cuantitativas para centrarnos en el riesgo de caídas de cada cartera. De esta manera, identificamos la probabilidad de sufrir una rentabilidad real negativa para un periodo de cinco años.

Teniendo en cuenta el nivel actual del CAPE, analizamos los datos históricos correspondientes a los periodos en que el CAPE se ha situado en el quintil superior, aunque centrándonos únicamente en el riesgo de caída de las carteras. La probabilidad de que la rentabilidad de los cinco años siguientes supusiera sufrir una pérdida real resultó muy elevada en el caso de la cartera mercado y la de mayor riesgo. La probabilidad de la cartera de mercado era mayor, aunque la de mayor riesgo siguió siendo la más arriesgada. Así se observa al combinar la probabilidad con la pérdida media para generar una herramienta indicativa llamada momento parcial inferior o "LPM" (Lower Partial Moment). En la siguiente tabla se resume todo esto:

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Los resultados para estas carteras se basan en el mercado estadounidense de renta variable y en la deuda pública estadounidense a 10 años, entre 1929 y 2017, del quintil superior del ratio CAPE.
Fuente: ParadoxInvesting.com, R. Shiller, Reserva Federal, Robeco

Una clara advertencia para los intolerantes al riesgo

Los resultados que se exponen en la tabla constituyen una clara advertencia para los inversores menos tolerantes al riesgo: que la situación actual del CAPE indica una probabilidad de pérdida, y además sustancial. Cabe destacar que las características de riesgo de la cartera equilibrada y la de bajo riesgo son mucho mejores.

Pero existe un inconveniente: cuando el CAPE alcanzó en 2018 los niveles de 1929, Shiller no sólo expresó su inquietud sobre la valoración, sino que también manifestó que el mercado alcista podría mantenerse varios años. Aunque existe una importante probabilidad de pérdidas, existen casi las mismas posibilidades de que la rentabilidad se mantenga en terreno positivo durante los siguientes cinco años.

Como conclusión, los inversores —y sobre todo los menos tolerantes al riesgo— harían bien en prestar atención el riesgo de caídas durante los próximos cinco años, y en plantearse qué tipo de cartera puede capear mejor el temporal.

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