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¿Cómo salimos?

¿Cómo salimos?

20-04-2017 | Perspectiva trimestral

En sus Perspectivas trimestrales de renta fija, Robeco señala una clara mejoría de los datos económicos. Los dirigentes del BCE hablan abiertamente sobre cómo poner fin a su política monetaria flexible. Ahora que los bancos centrales de los países desarrollados están avanzando en el proceso de normalización de sus políticas, es preciso gestionar cuidadosamente el riesgo asociado a los tipos de interés.

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  • Los bancos centrales comienzan a plantearse la normalización de sus políticas
  • Los inversores vuelven a apostar por la deuda emergente en moneda local
  • Nuestra categoría de crédito preferida es la deuda financiera subordinada
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Mientras que la divergencia entre los datos económicos “objetivos” y “subjetivos” (hard / soft data) en Estados Unidos está atrayendo gran atención, en la zona euro está desarrollándose una situación que pasa mucho más desapercibida. A lo largo de los últimos meses, los datos económicos de multitud de países y de ámbitos muy diversos han comenzado a tornarse bastante más prometedores.

El crecimiento de las exportaciones ha mejorado notablemente. Las exportaciones del conjunto de la UME han crecido un 13% interanual, cuando sólo tres meses antes su crecimiento rondaba el 0%. Y no se trata sólo de Alemania. El crecimiento de las exportaciones de Finlandia es del 9%, en Portugal es del 13%, y la mayoría de los países situados entre ambos registran tasas similares. El incremento de los pedidos para exportación probablemente ha contribuido a impulsar la confianza. El indicador de confianza del sector manufacturero neerlandés se ha elevado hasta niveles no registrados desde 2011 (año en el que el BCE estaba subiendo los tipos) y en muchos otros países la confianza ronda cotas similares. La mejora de la confianza también se hace visible en la inversión de las empresas en inmovilizado. El gasto de capital está creciendo cerca del 2% en Portugal y del 4% en Francia, y son muchos los países con niveles de crecimiento similar.

Los datos de empleo siguen mejorando de manera constante, lo que propicia una buena situación para el consumo. Durante los últimos 12 meses, el desempleo en la zona euro ha bajado 0,8 puntos porcentuales, hasta situarse en el 9,5%. En el conjunto de la UME, la tasa de paro se encuentra actualmente por debajo de su nivel del año 2011, y a sólo un 2% de su mínimo registrado en 2008. Italia y Francia son notables excepciones, pero la mejoría generalizada y constante de las condiciones del mercado de trabajo constituyen un firme impulso para el consumo. La confianza de los consumidores ronda sus niveles más elevados desde 2007, que a su vez eran los más altos desde 2001. Se trata de una situación muy favorable para el consumo, que actualmente está creciendo un 2% aproximadamente.

A pesar de la mejoría de las perspectivas de crecimiento, sigue sin existir presión inflacionaria. La inflación subyacente se mantiene en una banda de entre el 0,6% y el 1,1% desde mediados de 2013, y no da señales de poder romper esta barrera. Incluso en Alemania —donde el desempleo se encuentra en sus niveles más bajos desde la reunificación—, el crecimiento de los salarios es bastante moderado (2-3%), de manera que la presión al alza de los costes de mano de obra es limitada. Por otra parte, tampoco existe ya presión deflacionaria, lo que supone un cierto avance. Esta mejoría resulta visible en países muy diversos y en diferentes áreas de la economía. Pero esta tendencia ha pasado relativamente desapercibida hasta ahora.

Nuestras ideas principales son las siguientes:

¿Cómo salimos?

Las conversaciones entre los responsables de la política del BCE sobre cómo secuenciar su estrategia de salida se están desarrollando en la esfera pública. Según Draghi, resulta prematuro replantearse la configuración de la política actual. Otros, como Weidmann, consideran que cabe presentar este debate teniendo en cuenta las indicaciones sobre la trayectoria futura del regulador, tendentes a mantener los tipos de interés principales “en sus niveles actuales o incluso inferiores durante un período de tiempo más dilatado, que sobrepase considerablemente el horizonte de nuestras compras netas”.

Subir los tipos oficiales antes de poner fin al programa de compras de bonos tendría la ventaja de limitar los problemas que conllevan los tipos negativos, tales como la presión a la que se ven sometidos los beneficios de las entidades bancarias. Al mismo tiempo, la escasez de deuda pública alemana (debido al límite autoimpuesto del 33% por emisión y emisor) hace que resulte más conveniente ir recortando primero el programa de compras. Nosotros nos inclinamos por esta última opción.

En Estados Unidos, según las actas de la reunión de la Fed de marzo, la posibilidad de que la reducción del balance de este organismo dé comienzo este mismo año es ahora muy real. No podemos descartar que la presión política esté detrás de este cambio de actitud, encaminado a anticipar dicha reducción. Una medida de este tipo podría suponer que el proceso de normalización de los tipos de interés se dilate en el tiempo.

Ahora que los bancos centrales de los países desarrollados están reaccionando a la mejora del crecimiento y de las perspectivas de inflación y avanzan en el proceso de normalización de sus políticas, es preciso gestionar cuidadosamente el riesgo asociado a los tipos de interés. Actualmente, rehuimos el riesgo de tipos de interés que plantean los títulos estadounidenses con vencimiento a corto plazo, y nuestra exposición a duración en el extremo a largo del mercado europeo de renta fija es asimismo limitada.

La deuda emergente en moneda local regresa con fuerza

Tras la victoria electoral de Trump, la deuda de mercados emergentes denominada en moneda local sufrió un notable empeoramiento, aunque ha sabido recuperarse con gran fuerza durante el primer trimestre. Su valoración, sobre todo en comparación con otras categorías de renta fija, sigue siendo atractiva. Así pues, ha atraído el interés de los responsables de asignación global de activos. Los fundamentales de este universo de inversión son muy dispares, y destaca sobre todo el auge del riesgo político en países como Turquía y Sudáfrica.

En el transcurso del primer trimestre, incrementamos nuestra exposición a tipos de interés en México. Su banco central ha reaccionado de manera responsable y ortodoxa al repunte de la inflación. Nuestra previsión es que los mercados de tipos mexicanos en moneda local ofrezcan un rendimiento comparativamente superior.

Aumenta la dispersión en el mercado de deuda soberana de la zona euro

En lo que va de año, la deuda pública alemana ha registrado una rentabilidad muy superior a la del resto de países europeos. Los diferenciales de la deuda soberana de Francia e Italia se sitúan en sus niveles más altos de los últimos años. Puesto que el BCE está recortando sus compras, la red de seguridad del mercado europeo de renta fija está desapareciendo paulatinamente. Prevemos que la dispersión entre países va a ir en aumento. Teniendo en cuenta las desfavorables perspectivas para Italia en lo que a fundamentales se refiere, centraremos nuestra operativa en el extremo a corto de este mercado. En Francia, la reciente ampliación de diferenciales es consecuencia directa del riesgo político. Muy probablemente, una victoria electoral de Macron se traduciría en una reducción de los mismos.

Deuda financiera subordinada: un nicho de valor ante la maduración del ciclo crediticio

En crédito, nuestra categoría preferida es la deuda financiera subordinada. Su valoración respecto a otras categorías de crédito resulta atractiva. Asimismo, la situación de tipos de interés en aumento y pronunciamiento de las curvas de tipos resulta favorable para el sector financiero. Adoptamos precaución hacia los emisores italianos y alemanes, y tenemos buenas perspectivas para las entidades financieras de Francia, Suiza y los Países Bajos.

En conjunto, nuestra actitud hacia el crédito es de cautela. En la mayor parte de las categorías de crédito, las valoraciones se sitúan en niveles bastante elevados. El apalancamiento de las empresas está subiendo de nuevo, sobre todo en Estados Unidos. El ciclo crediticio está madurando, algo que los inversores deben tener muy en cuenta.