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Ausblick für Unternehmensanleihen: TINA singt immer noch

Ausblick für Unternehmensanleihen: TINA singt immer noch

17-12-2020 | Quartalsausblick
Die Märkte preisen das bestmögliche Ergebnis ein. Sollte es aber zu einem Zusammentreffen negativer Überraschungen kommen, könnten die Bedingungen ungünstiger werden.
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager

In aller Kürze

  • Die Erholung dehnt sich seit dem 2. Quartal auf weitere Teile der Wirtschaft aus
  • Für Anleger, die ordentliche Renditen erzielen wollen, gibt es wenig Alternativen
  • Die Märkte gehen vom bestmöglichen Ergebnis aus, obwohl es eine große Bandbreite möglicher Ergebnisse gibt
Abgesehen von einer etwaigen Überraschung beim Brexit haben die Märkte die meisten potenziellen negativen Ereignisse ausgepreist. Von Covid-19 über die US-Wahlen bis zu einem Adressenausfallzyklus – all das haben wir im kürzesten Kreditzyklus aller Zeiten gesehen, sagt Victor Verberk, Co-Head des Credit-Teams von Robeco. „Aktuell hat die Bandbreite möglicher Ergebnisse in Bezug auf die Marktpreise in allen Assetklassen deutlich zugenommen. Dennoch preisen die Märkte – wie einst von Tina Turner in „Simply the best“ besungen – nur die bestmöglichen Ergebnisse ein. In der Realität gibt es immer Entwicklungen, von denen die Märkte überrascht werden.“
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Die Märkte sind den Fundamentaldaten voraus

Sander Bus, Co-Head des Credit-Teams von Robeco, betont, dass wir den rasantesten Konjunktureinbruch seit 70 Jahren hinter uns haben. „Die Spreads erreichten ein sehr beachtliches Niveau, und die Adressenausfallquote bei US-High-Yield-Anleihen erhöhte sich auf 8 %. Dank gut koordinierter geld- und finanzpolitischer Maßnahmen setzte schon bald eine Erholung ein. Genauer gesagt eine Erholung an den Finanzmärkten. Diese sind unserer Ansicht nach – wie bereits im letzten Quartalsausblick (An den Märkten gibt es den Impfstoff bereits) ausgeführt – inzwischen den Fundamentaldaten voraus.

„Wir haben schon früher über TINA geschrieben [Akronym für There is no alternative – Es gibt keine Alternative]“, merkt Victor Verberk an. „Tina Turner hat auch darüber gesungen‚ Simply the best – einfach das Beste – zu sein. Und das ist unser Eindruck, was die derzeitigen Kurse am Markt angeht. Die Märkte könnten 2021 tatsächlich weiterhin annehmbare, aber niedrigere Renditen abwerfen. Damit dieser Fall eintritt, müssten allerdings viele Dinge gleichzeitig positiv aufeinander abgestimmt sein. Denn wir haben eine vollständige Bewertung als Ausgangspunkt, und es wird keine weitere „Supernova“ geld- und finanzpolitischer Maßnahmen geben. Da die Konjunktur – wie wir wissen – nicht viel mit den Renditen am Markt zu tun hat, macht uns die zunehmende Breite der wirtschaftlichen Erholung nicht automatisch optimistischer.“

Alles in allem haben wir die Sorge, dass die Märkte den Fundamentaldaten voraus sind. Wenn wir uns alle im Hinblick auf die Fundamentaldaten möglichen Ergebnisse zu Covid-19 oder einer Erholung der Unternehmensgewinne ansehen, wird 2021 bestenfalls ein langweiliges Jahr mit niedrigen Renditen. Sollte es ein unerwartetes Zusammentreffen negativer Überraschungen bei Zinssätzen, geld- und finanzpolitischen Maßnahmen oder Zahlungsausfällen geben, würden sich die Bedingungen in Richtung fallender Kurse verschlechtern.

„In bestimmten Marktsegmenten sehen wir vereinzelt immer noch Wertpotenzial. Das große Beta-Spiel ist allerdings vorbei. Im Fokus steht jetzt wieder die Auswahl der richtigen Aktien und ein vorsichtigeres Vorgehen“, sagt Verberk.

Laut Sander Bus könnte man leicht zu dem Schluss gelangen, dass die Märkte die Covid-19-Krise ausgepreist haben. „Die Spreads auf Unternehmensanleihen sind keine 10 Basispunkte von ihrem Niveau zu Jahresbeginn 2020 entfernt. Und sie haben fast das Niveau erreicht, auf dem eine Rally normalerweise endet. Lediglich eine ‚ausgewachsene‘ Japanifizierung mittels dauerhafter Überschussliquidität könnte eine merkliche Erhöhung der Spreads verursachen. Angesichts der starken technischen Indikatoren ist dies zwar möglich, aber nicht unser Hauptszenario.“

Für Unternehmensanleihen wird das kommende Jahr entweder langweilig oder negativ werden

Für Verberk war 2020 ein Jahr mit vielen Anlagechancen. „Es gab eine Beta-Gelegenheit im März, eine auf der Konjunkturerholung basierende Gelegenheit im Juni und eine sektor- und themenbezogene Gelegenheit rund um Covid-19 im weiteren Verlauf des Jahres. Während dieser Zeit haben wir gründliche Analysen durchgeführt, um das Portfolio gegen die Folgen von Zahlungsausfällen und negativen Ereignissen abzuschirmen. Wir waren erneut erfolgreich, sodass es im Portfolio deutlich weniger Zahlungsausfälle gab als im Index und im Investment-Grade-Segment keinen einzigen.“

Laut Verberk könnten die Bedingungen künftig schwieriger werden. „Die Bandbreite möglicher wirtschaftlicher und technischer Ergebnisse ist groß. Das kommende Jahr wird langweilig werden oder fallende Kurse mit sich bringen. Es gibt kaum Spielraum für eine aggressive Verschärfung. Bestenfalls wird es in gewissem Umfang Carry und Roll-down sowie eine Erholung bestimmter Sektoren von Covid-19 geben. Es steht noch etwas auf dem Tisch, aber nicht viel. Wir können uns keine politischen Fehler, steigenden Ertragsrenditen oder zunehmende Inflation und auch keinen Schock bei den Ölpreisen, politischer oder geopolitischer Art leisten. Es gibt einfach kein ausreichendes Polster mehr. Dieselbe Asymmetrie war letztes Jahr um diese Zeit zu beobachten. Es wird also entweder langweilig werden mit einer geringen Überschussrendite oder in Richtung fallender Kurse gehen, falls eines dieser Ereignisse eintritt.“

Trotz besserer Fundamentaldaten ist Vorsicht angebracht

Verberk kommt zu dem Schluss, dass die Fundamentaldaten eindeutig besser geworden sind und die Erholung breiter wird. Die Bewertungskennzahlen haben sich erheblich verschlechtert, die technischen Indikatoren sind nach wie vor günstig.

„Im High-Yield-Bereich sind wir weiter vorsichtig. Bestenfalls ist mit einstelligen Renditen zu rechnen. Bei Investment-Grade-Papieren könnten die Gesamtrenditen zum ersten Mal seit 2018 wieder negativ werden. Die Break-even-Niveaus sind sehr niedrig. Was Unternehmensanleihen aus Schwellenländern betrifft, waren und sind wir sehr vorsichtig. Unserer Meinung nach besteht ein gewisser Spielraum für einen Beta-Anstieg auf knapp über 1.“

Quelle: Robeco

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