Die dunkle Seite von passivem Investieren

Passives Investieren gehört zu den erfolgreichsten Innovationen der modernen Finanzwissenschaft. Und wir bestreiten nicht, dass es ein interessantes Konzept ist. Wir erkennen ohne Einschränkungen an, dass

• ein passiver Anlagemanager wahrscheinlich eine bessere Performance erzielt als ein zufällig ausgewählter aktiver Manager, wenn man davon ausgeht, dass Letzterer höhere Gebühren und Kosten in Rechnung stellt;
• passives Investieren sehr transparent ist, weil die Performance anhand eines Indexes beurteilt werden kann, der von einem unabhängigen Dritten berechnet wird;
• ein passiver Ansatz wegen seiner hohen Liquidität in großem Stil eingesetzt werden kann;
• passives Investieren als eine sichere Option gelten kann, weil es eine dem Index nahe kommende Rendite so gut wie garantiert. Damit entfällt das Risiko, dass man früher oder später eine gemessen an der Benchmark deutlich schlechtere Performance zu erklären haben wird.

Allerdings haben wir auch einige ernsthafte Vorbehalte gegen passives Investieren. Wenn man diese berücksichtigt, liegen die Argumente für passives Investieren nach unserer Überzeugung nicht mehr so klar auf der Hand.

Lorie und Hamilton haben bereits 1973 darauf hingewiesen, dass der Markt nur dann effizient sein kann, wenn eine große Zahl von Anlegern tatsächlich überzeugt ist, dass er ineffizient ist (sogenanntes „Marktparadoxon”). Anders formuliert ist die Existenz einer großen Zahl aktiver Anleger eine notwendige Voraussetzung für effizient funktionierende Kapitalmärkte. Aktive Anleger tätigen laufend Wertpapiergeschäfte unter der Annahme, dass Wertpapiere nicht richtig bewertet sind. So sorgen sie dafür, dass der Kurs jedes Wertpapiers stets seinem (beobachtbaren) wirklichen Wert nach bester Einschätzung des Markts entspricht und dass der Markt in hohem Maße liquide ist. Somit spielen aktive Anleger an den Finanzmärkten eine äußerst wichtige Rolle. Passive Anleger sind dagegen im Grunde genommen Trittbrettfahrer, weil sie gar nicht den Versuch unternehmen, den angemessenen Wert eines Wertpapiers zu beurteilen. Vielmehr gehen sie davon aus, dass aktive Anleger ihre Hausaufgaben ordentlich gemacht haben, sodass sie einfach nur die beobachtete Gewichtung von Wertpapieren in einem mit der Börsenkapitalisierung gewichteten marktbreiten Portfolio übernehmen und sich daran halten müssen.

Einem berühmten Zitat von Benjamin Graham zufolge kann man den Markt mit einer Wahlmaschine vergleichen. Das ist eine nützliche Analogie; denn ähnlich wie passives Investieren gibt es bei Wahlen in einer parlamentarischen Demokratie ein großes Trittbrettfahrerproblem: Eigentlich ist es nutzlos zu wählen, solange es Millionen anderer Menschen gibt, die ebenfalls ihre Stimme abgeben. Trittbrettfahren bietet sich anscheinend als eine vernünftige Alternative an: Statt zur Wahl zu gehen, kann man seine Zeit mit Nützlicherem verbringen und sich der Familie oder einem Hobby widmen. Interessant ist dabei, dass sich die meisten Menschen zwar dieser Logik bewusst sind, aber dennoch Zeit und Mühe nicht scheuen und wählen gehen, weil sie dies in einer parlamentarischen Demokratie als eine moralische Verpflichtung ansehen. In diesem Sinne kann man auch aktives Investieren als eine moralische Verpflichtung ansehen, die eine Marktwirtschaft mit sich bringt. Ein effizienter und liquider Markt nutzt allen. Da es einen solchen Markt aber nur geben kann, wenn in großem Umfang aktiv investiert wird, sollte sich vielleicht jeder Anleger verpflichtet fühlen, hierzu seinen Beitrag zu leisten.

Unser zweiter Vorbehalt gegen passives Investieren ist, dass es im Widerspruch zu nachweislich vorhandenen Faktoren steht. In der Literatur gibt es eine Vielzahl von Belegen dafür, dass Wertpapiere mit bestimmten Faktoreigenschaften oft nur eine sehr geringe Rendite abwerfen, während andere Eigenschaften anscheinend mit höheren Renditen belohnt werden. Weil passive Anleger einfach nur das mit der Börsenkapitalisierung gewichtete marktbreite Portfolio kaufen, in dem alle Wertpapiere enthalten sind, ignorieren sie im Grunde diese Belege. Mit anderen Worten gehört es zu einem passiven Ansatz, dass man große Teile seines Portfolios in Marktsegmenten investiert, von denen bekannt ist, dass sie mit bisher enttäuschenden Performance-Eigenschaften verbunden waren.

Die logische Schlussfolgerung aus der Existenz von Faktorprämien ist nicht, dass man einen passiven Investmentansatz verfolgen und damit bewusst große Teile seines Portfolios in Marktsegmenten investieren sollte, von denen bekannt ist, dass sie bisher mit sehr schlechten Performance-Eigenschaften verbunden waren. Beispiele sind Wachstumsaktien, in der Vergangenheit Verlust bringende und hoch volatile Aktien. Es ist in der Tat sinnvoller, wenig attraktive Marktsegmente aktiv zu meiden und sich statt dessen in attraktiven Segmenten zu positionieren.