Die Gewinne sprudeln gerade – aber die Rechnung steht noch aus

Wir beginnen mit den zahlreichen guten Nachrichten. Das Gewinnumfeld ist derzeit, offen gesagt, ziemlich außergewöhnlich. Die Gewinnprognosen für den S&P 500 liegen bei rund +29 %¹ , und sie sind nicht einfach nur mit den Mega-Caps verbunden. Bei den Mid-Caps liegen sie bei etwa +18 % und bei den Small-Caps bei zirka +24 %. Solche Zahlen haben wir zuletzt erlebt, als wir dabei waren, uns aus der Finanzkrise und später der Pandemie herauszuarbeiten. Der Unterschied besteht darin, dass wir derzeit keine Rezession haben. Genau deshalb ist dieser Zyklus so ungewöhnlich: ein Gewinnanstieg nach dem Motto „Eine steigende Flut hebt alle Boote“, ohne dass es einen Tiefpunkt zu überwinden gilt – angetrieben durch zeitverzögerte Zinssenkungen, ein umfangreiches Konjunkturpaket (Das „One Big Beautiful Bill“ von Trump in den USA) und die Flut an KI-Investitionen. Zusammengenommen ergibt sich durch diese kombinierten Anreize, die fast gleichzeitig zum Tragen kommen, ein ordentliches BIP-Wachstum. In den kommenden Monaten dürfte diese Gewinndynamik dafür sorgen, dass die Aktienkurse weiter steigen. Nun der Haken ...

Ein derart hohes Gewinnwachstum wird fast immer von etwas begleitet, das es lieber zu vermeiden gilt: der Inflation. Beide entwickeln sich parallel, da sie jeweils Folgen einer boomenden Wirtschaft sind. Der ISM-Preisindex bewegt sich derzeit auf einem Niveau, das in der Vergangenheit stets einem Anstieg der Kerninflation vorausging (siehe Abbildung 1). Dieser Druck macht sich bereits in den teureren Kernleistungen, der ausgereizten Desinflation auf dem Wohnungsmarkt, den Zöllen sowie bei einer Ölkrise im Nahen Osten bemerkbar, deren Auswirkungen sich vielleicht erst in sechs bis neun Monaten vollständig in den Kernpreisen niederschlagen werden. Die beunruhigende historische Erkenntnis: Wenn das S&P-Gewinnwachstum über 20 % liegt, hat die Fed in etwa sieben der letzten acht Fälle eine geldpolitische Straffung vollzogen. Damit kommen wir nun zu den Zinssätzen.

Auf diese Wende ist fast niemand vorbereitet. Der weltweite Zinssenkungszyklus ist vorbei, und die entscheidende Frage lautet nicht mehr „Wie viele Zinssenkungen?“, sondern „Werden die Zinsen erhöht?“ Der Arbeitsmarkt, um den sich die Fed im vergangenen Jahr gesorgt hatte, hat sich erholt. Das Beschäftigungswachstum hat an Fahrt gewonnen, und die Arbeitslosenquote liegt auf dem gleichen Niveau wie vor einem Jahr, als die Geldpolitik um 75 Bp. straffer war. Unterdessen hat sich das Inflationsproblem still und heimlich verschärft, und der neue Fed-Vorsitzende Kevin Warsh nahm eine restriktive Haltung ein, wobei er immer wieder Preisstabilität hervorhob und sich skeptisch zeigte, dass KI durch eine Disinflation Abhilfe schaffen könnte. Einige Großbanken, darunter die Bank of America, rechnen bis zum Jahresende nun mit drei Zinserhöhungen um jeweils 25 Bp., wodurch der Leitzins wieder in den Bereich von 4,25 bis 4,50 % steigen würde. Der Übergang von bereits eingepreisten Zinssenkungen zu bereits eingepreisten Zinserhöhungen stellt, wie bekannt sein dürfte, einen echten Kurswechsel dar, der die Marktsegmente mit der längsten Laufzeit am stärksten treffen wird.

Jetzt wird es erst richtig interessant. Der unaufhaltsame Vormarsch der Momentum-Titel – allen voran KI – weist zunehmend Parallelen zum Aufschwung im März 2000 auf. KI ist derzeit wohl die am stärksten gehandelte Long-Position, auf die sich der Markt geeinigt hat. Der wesentliche Unterschied zum Dotcom-Zeitalter besteht darin, dass die Fundamentaldaten diesmal real sind: US-Technologieunternehmen generieren heute rund den zehnfachen Gewinn gegenüber dem Jahr 2000. Der Technologiesektor außerhalb der USA erwirtschaftet mehr als alle börsennotierten Unternehmen in Europa zusammen. Das ist also kein einfacher Hype. Hyperscaler haben allerdings so hohe Investitionsausgaben, dass die Kapitalrenditen unter Druck geraten, während die übrigen Unternehmen der KI-Wertschöpfungskette anhand von Gewinnen bewertet werden, die bisher noch gar nicht erzielt wurden. In einem Umfeld mit länger höheren Zinsen wird der Technologiesektor zunehmend zu einer auf die Duration ausgerichteten Anlage. Als die Diskontierungssätze auf dem Tiefstand nach der globalen Finanzkrise verankert waren, war es sinnvoll, für fernliegendes Wachstum einen Aufschlag zu zahlen, mittlerweile erscheint dies aber deutlich überzogen. Fügt man noch den Unsicherheitsfaktor der KI-Souveränität hinzu – der Protektionismus, Exportkontrollen, Europas Abhängigkeit von US-Technologie sowie Chinas Aufbau eines eigenen Technologieangebots für den Osten umfasst – dann gibt es im weltweit am stärksten gefragten Handel mehr Anlässe für Instabilität, als im Konsens eingeräumt wird.

In einem überhitzten, sich ausweitenden Markt kommen schlussendlich auch die Nachzügler an die Reihe. Wenn die Inflation anzieht und die Fed einen restriktiven Kurs einschlägt, entwickeln sich zyklische Werte und Value-Aktien in der Regel positiv – sie haben im vergangenen Jahr bereits defensive Werte zweistellig übertroffen, und Aktien mit hohem Beta haben ein fulminantes Comeback gefeiert. Die Anlagechancen abseits der wenigen herausragenden Unternehmen erscheinen spannend. Europa ist zudem die Region, die am wenigsten mit dem US-Technologiesektor korreliert, wodurch es als naheliegende Absicherung für alle dient, die Konzentrationsrisiken fürchten. Die Region verfügt über zahlreiche zyklische sowie hochwertige defensive Werte (Pharma, Versorger), die diesem Umfeld entgegenkommen. Allerdings stellt ihre langfristige Abhängigkeit von US-Technologie eine echte Schwachstelle dar, sollte die KI-Souveränität zu einem Konfliktpunkt werden. Der japanische Reflations- und Reformkurs birgt nach wie vor Potenzial, wobei zu beachten ist, dass eine Normalisierung bei der BoJ und ein stärkerer Yen die entscheidenden Faktoren sind. Und Schwellenländer – vor allem die eigenen KI-Initiativen Chinas und zyklische Werte aus Asien – bieten die Möglichkeit mit dem höchsten Beta, von einem schwächeren Dollar und einem sich ausweitenden Aufwärtstrend zu profitieren.

Das Basisszenario sieht noch einen aufwärts gerichteten, aber holprigen Weg für globale Aktien vor, wobei das Dreieck aus Zinsen, Geopolitik und KI der entscheidende Faktor ist. Derzeit sind die Gewinne schlichtweg noch zu gut, und die Anreize zu präsent – als dass die Rechnung fällig wird. Angesichts der aktuellen Bewertungen könnten etwaige Rückschläge beim „Abkommen“ zwischen den USA und Iran, zunehmende Gegenwinde aufgrund einer an Fahrt gewinnenden Kerninflation oder eine zurückhaltendere Haltung der Zentralbanken zu Kursrückgängen führen. Unternehmen mit echten Wettbewerbsvorteilen, geringer Cashflow-Volatilität und soliden Dividenden haben auch dann noch Bestand, wenn es zu komprimierten Multiplikatoren kommt.

In Bezug auf das Portfolio spricht das für eine Neigung zu Unternehmen mit hochwertigem Wachstum und im KI-Bereich, aber mit mehr Respekt vor der Zinssensitivität und weniger Angeberei in den teuersten Ecken des Marktes. Zyklische Werte und Value-Aktien dürften diese Phase besser überstehen als Technologieaktien mit langer Duration. Wir verbreiten keine Panik, sondern wollen lediglich zur Diversifizierung, zur Rotation und zu ein wenig Bescheidenheit gegenüber dem am stärksten gefragten Handel der Welt aurufen. Noch ist Zeit, es zu genießen, aber sie sollten trotzdem vorbereitet sein.

Dieser Beitrag wurde ursprünglich im Fundamental Equity Quarterly für Q3 veröffentlicht. Der vollständige Ausblick ist hier zu finden.

Fußnote

¹Schätzung von BMO Capital Markets, Juni 2026