Factor Investing: lohnt sich die Ausrichtung auf Small- und Midcaps künftig wieder?

Aktien mit niedriger Marktkapitalisierung (Small- und Midcaps) haben sich in letzter Zeit besonders schwergetan. Beispielsweise schnitt der MSCI World Small Cap Index im März um 7,5 % schwächer ab als der MSCI World Index, im ersten Quartal dieses Jahres betrug der Rückstand 9 %. Infolgedessen durchliefen Faktorstrategien mit Bevorzugung von Nebenwerten, darunter die meisten Faktorportfolios von Robeco im Aktienbereich, ebenfalls eine schwierige Phase.

Zur Veranschaulichung ist in Abbildung 1 die Wertentwicklung diverser gängiger Faktorstrategien abgebildet, sowohl solcher mit Gewichtung anhand der Marktkapitalisierung als auch solcher mit gleicher Gewichtung. In Strategien mit Gleichgewichtung hat jede Portfolioposition denselben Anteil. Dadurch erhalten große Standardwerte ein geringeres Gewicht und Small- und Midcaps ein höheres als bei einer Gewichtung anhand der Marktkapitalisierung.

Nach einem sehr schwierigen Start in das Jahr 2020 stellt sich Anlegern die entscheidende Frage, ob sich die Ausrichtung unserer Faktorstrategien auf Aktien mit niedriger Marktkapitalisierung künftig wieder auszahlt und – falls ja – ob die erwarteten Erträge das Tracking Error-Risiko kompensieren. Um dieser Frage nachzugehen, haben wir über die zuletzt schwache Wertentwicklung dieser Faktorstrategien hinausgeblickt und eine langfristige historische Betrachtung angestellt.

Viele empirische Untersuchungen haben gezeigt, dass Aktienfaktoren wie Value, Momentum, Quality, und Low Volatility in der Vergangenheit im Nebenwertesegment wesentlich besser abgeschnitten haben als im Standardwertebereich des Markts.¹ Das gilt nicht nur für theoretische Portfolios, bei denen die praktischen Schwierigkeiten der Umsetzung ignoriert werden, sondern auch bei Berücksichtigung von Transaktionskosten und anderen Markthindernissen, die bei Nebenwerten tendenziell höher sind.

Jedoch zeigt internes Research von Robeco² auch, dass die Unterschiede bei den Faktor-Exposures von Smallcap- und Largecap-Portfolios die Abweichungen bei den anschließend erzielten Erträgen vollständig erklären. Anders formuliert war zu beobachten, dass die Faktorprämien im Nebenwertesegment des Markts zwar nicht höher sind, dass Smallcap-Faktorstrategien aber einfach ein höheres Exposure gegenüber den zugrunde liegenden Aktienfaktoren bieten.

Das bedeutet, dass zwar Nebenwerte allgemein nicht notwendigerweise aufgrund ihrer geringen Marktkapitalisierung besonders attraktiv sein müssen, dass dieses Aktienmarktsegment jedoch aus Faktor-Perspektive attraktive Anlagechancen birgt. Anleger sollten daher eine Bottom-Up-Bevorzugung attraktiver Nebenwerte in Betracht ziehen. Wir glauben, dass dieser Ansatz Anlegern die erforderliche Breite bietet, die zum vollständigen Erschließen des Potenzials von Faktorstrategien erforderlich ist.³

Natürlich macht eine Bevorzugung des Faktors Size die Wertentwicklung anfälliger für eine zeitweilige allgemeine Underperformance von Nebenwerten im Vergleich zu Titeln mit höherer Marktkapitalisierung. Das schwache Abschneiden von Faktorstrategien mit Ausrichtung auf Small- und Midcaps ist ein Musterbeispiel. Da die Wertentwicklung von Nebenwerten tendenziell miteinander korreliert ist, weisen Faktorstrategien mit Bevorzugung von Nebenwerten von der Tendenz her eine leicht höhere Volatilität als Strategien mit Gewichtung entsprechend der Marktkapitalisierung auf.

Allerdings glauben wir, dass diese scheinbar ungünstige Charakteristik disziplinierte Langfristanleger nicht abschrecken sollte. Zum einen ist die allgemein höhere Volatilität und Sensitivität dieser Portfolios gegenüber der kurzfristigen relativen Wertentwicklung von Small- und Midcap-Aktien als Preis für den langfristigen Mehrwert zu betrachten, den Faktorstrategien mit Bevorzugung von Nebenwerten in Form einer größeren Breite – und damit höherer Faktor-Exposures - bieten.

Des Weiteren zeigt die historische Wertentwicklung von Nebenwerten im Vergleich zu Standardwerten während Rezessionen und anschließender Erholungen, dass Small- und Midcap-Aktien bei Korrekturen zwar tendenziell stärker leiden, sich danach aber auch tendenziell schneller erholen (siehe Abbildung 2). Tatsächlich haben unsere Untersuchungen gezeigt, dass Faktorstrategien, die eine Bevorzugung von Aktien mit geringerer Marktkapitalisierung ermöglichen, auf lange Sicht tendenziell höhere Information Ratios erzielen als Strategien mit Gewichtung analog zur Marktkapitalisierung.

Für Anleger lautet das Fazit, dass sie die impliziten Risiken verstehen müssen, die mit jeder Strategie einhergehen, und nur Risiken akzeptieren sollten, die angemessen belohnt werden. Aus diesem Grund unternimmt Robeco erhebliche Research-Bemühungen, um lohnende von nicht lohnenden Risiken zu trennen und sicherzustellen, dass unsere Kunden nur gegenüber den Marktsegmenten exponiert sind, die sich langfristig auszahlen. Dazu gehören aus unserer Sicht Small- und Midcap-Aktien mit attraktiven Faktor-Charakteristika.