belgiumnl
Quality: de onderwaardering van goed geleide bedrijven

Quality: de onderwaardering van goed geleide bedrijven

01-06-2022 | Visie

Hardnekkige menselijke fouten bij het opstellen van winstverwachtingen voor bedrijven liggen ten grondslag aan de kwaliteitspremie. De relatief nieuwe quality-factor is tot stand gekomen op basis van krachtig bewijs en zijn bestendigheid na publicatie.

  • Milan Vidojevic
    Milan
    Vidojevic
    Researcher
  • Lusanele Magwa
    Lusanele
    Magwa
    Investment Writer
  • Jeroen Hagens
    Jeroen
    Hagens
    Investment Specialist
  • Lejda Bargjo
    Lejda
    Bargjo
    Quant Investment Specialist/CPM

In het kort

  • Quality is een van de vier belangrijkste aandelenfactoren
  • De kwaliteitspremie wordt niet veroorzaakt door risicokenmerken…
  • …maar door ongegrond pessimisme over de toekomstige winstgevendheid van hoogwaardige bedrijven

De quality-factor bestaat uit verschillende eigenschappen van bedrijven die betrekking hebben op hun winstgevendheid, winstkwaliteit, investeringsbeleid en ondernemingsbestuur. Diverse wetenschappelijke papers tonen aan dat hoogwaardige bedrijven doorgaans een aanzienlijke outperformance realiseren ten opzichte van de markt, die niet verklaard kan worden door andere veelgebruikte factoren.

Op het eerste gezicht druist deze uitkomst misschien tegen het gevoel in. Want als kwalitatief sterke fundamentals zo in trek zijn bij het selecteren van aandelen, dan zou dat toch moeten leiden tot een hogere koers en dus een lager verwacht rendement? Uit talloze studies blijkt echter dat hoogwaardige bedrijven sterke rendementen realiseren door de afwezigheid van hoge (gematerialiseerde) risico's.

Quality is de afgelopen decennia een gevestigde factor geworden

Zo toonde een baanbrekende paper1 uit 1996 aan dat aandelenkoersen de informatie in de accruals en cashflows niet volledig weerspiegelen totdat die invloed hadden op de toekomstige winst. Hieruit kon worden afgeleid dat bedrijven met een conservatief beheer van accruals (lage accruals) het doorgaans beter doen dan de markt.

In een andere studie2 uit 2008 vonden de auteurs bewijs dat gegevens van aandelenemissies – openbare biedingen, aandelenterugkoop, aandelenfusies – een voorspellende waarde hebben voor het rendement van aandelen. In de tussentijd werd ook ontdekt dat vermogensgroei, gerelateerd aan de investerings- en financieringsactiviteiten van een bedrijf, van invloed is op het voorspellen van toekomstig aandelenrendement3, volgens een researchpaper uit 2008.

In 2013 werd in een wetenschappelijke paper4 het verband tussen een hoge bruto winstgevendheid en een sterk toekomstig rendement uiteengezet, ondanks de over het algemeen zwakke waarderingskenmerken (zoals een hoge koers/boekwaarde) van zeer winstgevende bedrijven. De researcher stelde zelfs dat de factoren profitability en value twee kanten van dezelfde medaille zijn.

Maar pas in 2015 nam de belangstelling voor de quality-factor echt een hoge vlucht. Dit viel samen met de opname van kwaliteitsfactoren (investment en profitability) in het 5-factormodel van Fama en French.5 Dit ‘keurmerk’ van de twee gerenommeerde academici leidde tot een reeks researchpapers, die de robuustheid van de quality-factor in twijfel trokken of juist een definitie probeerden vast te stellen voor deze factor en hoe die het best geïmplementeerd kan worden in daadwerkelijke portefeuilles.

Zo toonden de auteurs van een publicatie6 uit 2018 aan dat een quality-factor, gebaseerd op een combinatie van maatstaven om te profiteren van bedrijfskenmerken voor groei, winstgevendheid en veiligheid, een aanzienlijk risicogecorrigeerd rendement genereerde in de Verenigde Staten (VS) en wereldwijd in 24 landen.

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Op risico gebaseerde theorieën schieten tekort om de kwaliteitspremie te verklaren

Het wetenschappelijke bewijs dat de kwaliteitspremie wordt bepaald door risico, is in onze ogen niet overtuigend. Vooral de baanbrekende paper van Fama en French5 schoot tekort in het koppelen van de factoren investment en profitability aan risico. De paper borduurde duidelijk voort op de bevindingen in hun voorgaande 3-factormodel7, waarbij ze stelden dat de factoren voortkomen uit de exposure naar faillissementsrisico. Niet alleen is het moeilijk om kwaliteit te koppelen aan faillissementsrisico, maar uit meerdere studies8 blijkt ook dat het verband tussen faillissementsrisico en rendement in feite negatief is.

In een researchpaper van Robeco9 hebben de auteurs de tekortkomingen van het 5-factormodel van Fama en French blootgelegd. Zo werd onder meer de robuustheid van de twee nieuwe factoren in twijfel getrokken. Het was vooral verrassend dat de investment-factor was gedefinieerd als vermogensgroei, die Fama en French in hun eerdere werk nog een ‘minder robuust’ verschijnsel hadden genoemd.10

Het 5-factormodel slaagde er ook niet in om een aantal variabelen te verklaren die nauw verbonden zijn met investment en profitability. Verder was het ook onduidelijk of de twee nieuwe factoren al effectief waren voor 1963, iets wat daarna wel is aangetoond in een andere publicatie.11 Die levert namelijk bewijs voor de quality-factor dat teruggaat tot de jaren 40.

Een ander punt van zorg had te maken met de economische onderbouwing voor het model. Fama en French probeerden niet eens uit te leggen dat investment en profitability plausibele risicofactoren zijn. In plaats daarvan werden de twee factoren toegevoegd omdat ze een indicator zijn voor verwacht rendement op basis van een herschreven dividend discount model.

In een andere publicatie6 toonden de auteurs aan dat hoogwaardige aandelen in moeilijke marktomstandigheden veiliger zijn dan aandelen van lage kwaliteit en niet risicovoller. Maar met het oog op hun defensieve eigenschappen werden zorgen geuit dat de kwaliteitspremie eigenlijk een verkapte laagrisicopremie is. In een paper van Robeco12 werd echter aangetoond dat quality en low risk wel degelijk verschillende factoren zijn.

Daarnaast liet een andere studie van Robeco13 zien dat de gelijkenis tussen de factoren low risk en quality vooral zichtbaar is in hun shortposities, doordat kwalitatief zwakke aandelen doorgaans ook zeer volatiel zijn. Maar vanuit een long-only perspectief zijn de twee factoren heel verschillend.

Kwaliteitsanomalie wordt gedreven door behavioral biases

In 2012 startte Robeco een project om te evalueren waarom beleggen in kwaliteit werkt en hoe het efficiënt geïmplementeerd kan worden in portefeuilles. De belangrijkste bevindingen hiervan werden vervolgens gepubliceerd in een wetenschappelijke paper.14 De researchers toonden aan dat de quality-factor werkt in wereldwijde aandelen- en creditmarkten.

Ze merkten echter op dat niet alle definities van de quality-factor hetzelfde zijn. Ze ontdekten dat de kwaliteitsmaatstaven die zijn gedocumenteerd in de wetenschappelijke literatuur (bruto winstgevendheid, accruals en investeringen) robuuster waren dan de maatstaven die veel worden gebruikt in de beleggingswereld, zoals winststabiliteit, leverage, marges of rendement op eigen vermogen.

De studie ging dieper in op de redenen waarom dit zo was. De researchers merkten vooral dat de kwaliteitsmaatstaven die geassocieerd worden met hoge toekomstige rendementen goed werken, doordat die een hoge toekomstige winstgroei kunnen voorspellen. Ze ontdekten dat deze informatie niet volledig was verwerkt in de marktkoersen. Met andere woorden, marktpartijen reageerden gemiddeld genomen te weinig op de informatie die besloten ligt in de winstgevendheid, accruals en investeringen uit het verleden.

Figuur 1 geeft de relatie weer tussen rendement en de voorspellende kracht van verschillende kwaliteitsmaatstaven voor winsten. Zoals te zien is in de rechter bovenhoek, zijn de maatstaven accruals, brutowinst en investeringen goed in het voorspellen van toekomstige winsten en rendementen. De resultaten van de andere maatstaven zijn gemengd.

Figuur 1 | De voorspellende kracht van verschillende kwaliteitsmaatstaven voor toekomstige winsten en rendementen

Bron: Robeco en Kyosev, Hanauer, Huij & Lansdorp (2020). “Does Earnings Growth Drive the Quality Premium?” Journal of Banking & Finance. De grafiek zet rendement af tegen de winstvoorspelbaarheid van long/shortportefeuilles gesorteerd naar verschillende kwaliteitsmaatstaven. De onderzoeksperiode loopt van januari 1986 tot december 2015 voor wereldwijde aandelenmarkten.

In een andere researchpaper kwamen de vier auteurs met meer bewijs dat de quality-factor wordt veroorzaakt door behavioral biases. Ze gebruikten voorspellingen van analisten om aan te tonen dat financieel analisten, gemiddeld genomen, te pessimistisch zijn over de toekomstige winst van zeer winstgevende bedrijven. In hun ogen ontstaat hierdoor de winstgevendheidsanomalie, die volgens hun bevindingen vooral heel sterk is voor bedrijven met constante winstcijfers.

In een andere recente studie16 werd bewijs geleverd dat de verklaring voor de factor profitability gezocht moet worden in de hoek van behavioral biases. Beleggers hebben volgens deze studie namelijk de neiging om een vergelijkbare koers-winstverhouding toe te wijzen aan aandelen met een vergelijkbare verwachte groei. Deze simplistische benadering leidt ertoe dat winstgevende bedrijven in de toekomst een outperformance realiseren wanneer minder winstgevende bedrijven genoodzaakt zijn extra aandelen uit te geven om hun groei te financieren. En dat zorgt dan weer voor verwatering van de aanspraak die bestaande beleggers maken op de toekomstige cashflow.

Conclusie

Al met al denken wij dat de quality-factor het gevolg is van behavioral biases die verband houden met hardnekkige menselijke fouten bij het opstellen van winstverwachtingen voor bedrijven. Deze premie is consistent door de jaren heen en in verschillende markten en onderscheidt zich van andere factorpremies.

De vorige artikelen hadden als onderwerp low volatility, momentum en value.

1 Sloan, R. G., juli 1996, “Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?”, The Accounting Review.
2 Pontiff, J. & Woodgate, A., 2008, “Share issuance and cross-sectional returns”, Journal of Finance.
3 Cooper, M. J., Gulen, H. & Schill, M. J., juli 2008, “Asset growth and the cross-section of stock returns”, Journal of Finance.
4 Novy-Marx, R., april 2013, “The other side of value: the gross profitability premium”, Journal of Financial Economics.
5 Fama, E. F. & French, K. R., april 2015, “A five-factor asset pricing model”, Journal of Economics.
6 Asness, C. S., Frazzini, A. & Pedersen, L. H., november 2018, “Quality minus junk”, Review of Accounting Studies.
7 Fama, E. F. & French, K. R., juni 1992, “The cross-section of expected stock returns”, Journal of Finance.
8 Dichev, I. D., juni 1998, “Is the risk of bankruptcy a systematic risk”, Journal of Finance; Griffin, J. M. & Lemon, M. L., oktober 2002, “Book-to-market equity, distress risk, and stock returns”, Journal of Finance; en Campbell, J. Y., Hilscher, J. & Szilagyi, J., december 2008, “In search of distress risk”, Journal of Finance.
9 Blitz, D., Hanauer, M. X., Vidojevic, M. & Van Vliet, P., maart 2018, “Five concerns with the five-factor model”, Journal of Portfolio Management.
10 Fama, E. F. & French, K. R., augustus 2008, “Dissecting anomalies”, Journal of Finance.
11 Wahal, S., februari 2019, “The profitability and investment premium; pre-1963 evidence”, Journal of Financial Economics.
12 Blitz, D. & Vidojevic, M., september 2017, “The profitability of low volatility”, Journal of Empirical Finance.
13 Blitz, D. C., Baltussen, G. & Van Vliet, P., 2020, “When equity factors drop their shorts”, Financial Analysts Journal.
14 Kyosev, G., Hanauer, M. X., Huij, J. & Lansdorp, S., mei 2020, “Does earnings growth drive the quality premium?”, Journal of Banking and Finance.
15 Bouchaud, J., Kruiger, P., Landier, A. & Thesmar, D., oktober 2018, “Sticky expectations and the profitability anomaly”, Journal of Finance.
16 Erhard, R. & Sloan, R. G., augustus 2019, “Explaining the profitability anomaly”, working paper.

Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord