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Perspectives obligataires : effervescence aux États-Unis

Perspectives obligataires : effervescence aux États-Unis

23-03-2021 | Vision
Les États-Unis sont en pleine effervescence. Alors que la nouvelle administration démocrate est dans les starting-blocks et qu’un plan massif de relance budgétaire est d’ores et déjà en place, nous pensons que les emplois, la réouverture de l’économie, la fin progressive des rachats de la Fed et, pour finir, les valorisations obligataires ne tarderont pas à suivre.
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager
  • Bob Stoutjesdijk
    Bob
    Stoutjesdijk
    Analyst
  • Michiel de Bruin
    Michiel
    de Bruin
    Portfolio Manager Global Macro Fixed Income

Points clés

  • Une nouvelle administration dynamique et un plan massif de relance budgétaire sont déjà en place
  • Le deuxième trimestre devrait être marqué par des créations d’emplois, une reprise de la croissance et les premières évocations de « tapering » par la Fed
  • Ces dernières devraient créer de la valeur après l’évolution baissière cyclique des taux au premier semestre

Quel début d’année aux États-Unis ! La nouvelle administration démocrate est dans les starting-blocks, un plan massif de relance budgétaire est d’ores et déjà en place, tandis que les points morts d’inflation plus élevés dépassent déjà les niveaux d’avant la pandémie. À partir de maintenant, si aucune mutation du virus ne vient freiner les plans de réouverture, les créations d’emplois, les effets de base de l’inflation les dépenses de consommation et la croissance devraient suivre. En fonction des nouveaux emplois créés, la Fed devrait ensuite commencer à évoquer la réduction progressive de ses achats d’actifs (le « tapering »), probablement en mai. Alors que le rendement des bons du Trésor américain a déjà commencé à augmenter, les prévisions d’inflation à 5 ans dans 5 ans ayant d’ores et déjà dépassé le point médian à long terme de la Fed, l’horizon ne sera peut-être pas totalement dégagé tant que le marché n’aura pas complètement intégré ce « tapering », en particulier les rendements réels.

Outre les bons du Trésor américain (13 000 milliards de dollars), le marché mondial des obligations d’État (34 000 milliards de dollars) reste une source de différenciation active, et donc d’alpha (positions longues et courtes) au sein de l’univers total des opportunités (66 000 milliards de dollars). Les corrélations aussi sont plus que jamais dynamiques, les Bunds et les JGB enregistrant respectivement moins d’un tiers et d’un huitième de la volatilité des bons du Trésor depuis le début de l’année. Les obligations italiennes, chinoises et même les bons du Trésor à deux ans ont généré de bonnes performances sur des périodes importantes, et ainsi offert un répit relatif. Même au premier trimestre 2021, en pleine hausse des rendements, il fallait avoir soigneusement sélectionné ses positions courtes, selon les régions et les maturités.

Attention aux effets de base

Concernant la stratégie de portefeuille au deuxième trimestre, nous pensons effectuer une rotation de nos positions courtes aux États-Unis en faveur des Bunds, lorsque la vaccination dans l’UE finira par s’accélérer et que la BCE sera moins timide à l’égard du Bund, dont le rendement plafonne actuellement au niveau incroyable de -0,25 %. Les Gilts devraient poursuivre leur pentification, mais pas autant que leurs homologues américains, compte tenu des propositions de restrictions budgétaires plus importantes. La partie longue du JGB devrait également se pentifier. Nous anticipons une opportunité sur la partie surpondérée en Chine puisque les mesures de relance adoptées en 2020 se concrétisent d’abord sur ce marché, le premier à avoir été touché par la crise économique. Les marchés ont les yeux rivés sur les effets de base de la croissance et de l’inflation, mais nous ne devons pas oublier les effets de base des politiques et de la création de crédit.

Dans le crédit, les spreads investment grade (IG) offrent peu de valeur selon nous, les rendements depuis début 2021 étant bien plus dominés par la duration que par les spreads corrigés des options (OAS). La seule différence dans la proposition d’investissement est que le crédit est légèrement plus avantageux que les taux, au prix d’un risque d’illiquidité latente considérable. Mais alors que la sous-pondération de la duration est cyclique, nous considérons que notre sous-pondération du crédit est stratégique. Pour 2021, nous pensons que les titres investment grade évolueront dans une fourchette bien plus étroite que l’année dernière (voir : « On prend les mêmes et on recommence »).

Le high yield pourrait également offrir des opportunités durant le trimestre, mais les gains les plus importants ayant été générés au deuxième trimestre 2020, ils ne peuvent mathématiquement pas se répéter. Sur les marchés émergents, nous n’anticipons pas le même degré de volatilité qu’en 2013, mais la prudence est de mise. Le consensus vendeur se révèle étonnamment juste dans ses prévisions 2021 (rendements accrus, points morts plus élevés et pentification des courbes). En revanche, la prévision de dépréciation du dollar est plus discutable : en cas de « tapering » cet été, les marchés émergents seraient les plus touchés, et du côté vendeur, on pourrait craindre le pire.

La prudence est de mise

La duration et le crédit devront être gérés de manière prudente et active cet été. En effet, lorsque la Fed commence à communiquer ses intentions puis à retirer ses mesures de relance, les rendements réels ont tendance à ne pas baisser. Et dans la mesure où les marchés anticipent, la volatilité devrait s’accélérer. En parallèle, si la politique monétaire perd de son pouvoir reflationniste, les points morts pourraient s’effondrer, ce qui boostera les rendements réels – et ces deux éléments annuleraient l’habituel effet d’annonce des mesures d’assouplissement quantitatif. Si elle est associée à un effet de surprise plus important sur le dollar, cette hausse des taux d’intérêt désorganiserait plusieurs classes d’actifs parmi les plus chères (en particulier les plus vigoureuses en dehors de l’obligataire). Outre les préoccupations liées au « tapering », il est possible aussi qu’une double erreur de politique se produise sous nos yeux, à savoir des dépenses budgétaires ciblées à la fois excessives et insuffisantes, associées à l’expérimentation par la Fed d’un objectif flexible d’inflation moyenne (« flexible average inflation targeting » ou FAIT).

Toutefois, en cas de scénario estival rappelant celui de 2013, nous pensons que les fondamentaux économiques sous-jacents resteront intacts. Après tout, 2021 reste bien partie pour être la meilleure année de croissance aux États-Unis depuis 36 ans, et la meilleure année de tous les temps pour la production industrielle chinoise. Voilà pour la démondialisation. Contrairement à 2020, la volatilité devrait être davantage liée à des facteurs du marché (voire aussi des facteurs sociaux et politiques) qu’à des facteurs économiques. Une fois que le marché aura intégré les perspectives économiques (les prévisions d’inflation à 5 ans dans 5 ans ont tendance à atteindre un pic dans l’année calendaire suivant les récessions), la gestion obligataire active pourra de nouveau s’effectuer depuis la partie longue, plutôt que la courte. Après la victoire des démocrates et l’adoption des plans de relance budgétaire, nous pensons que les emplois, la réouverture de l’économie, la reprise, le tapering – et, pour finir, la valorisation du marché obligataire – sont en train de faire leur retour aux États-Unis.

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