De CO₂lumnist: Moeten derivaten een CO₂-voetafdruk hebben?

Deze column gaat over een onderwerp waar ik al een tijdje flink mee loop te worstelen: de vraag of financiële derivaten een CO₂-voetafdruk moeten hebben. Eerdere pogingen om hier enig inzicht in te krijgen zijn jammerlijk mislukt. Zelfs Google wist het antwoord niet. Hieronder deel ik mijn gedachten over dit onderwerp.

Stel, een man genaamd Daniël besluit om te beleggen in een lokale boerderij. De belegging is voor één jaar en daarna krijgt Daniël zijn belegging weer terug. Gezien de plannen van de boerderij verwacht hij een mooi positief rendement, maar hij weet ook dat het rendement negatief kan uitvallen door ongunstige ontwikkelingen. Op basis van de kapitaalstructuur kunnen we berekenen dat Daniël 1% van de boerderij ‘bezit’. Dat betekent dat Daniël ook verantwoordelijk is voor 1% van de uitgestoten broeikasgassen (voornamelijk methaan van de koeien).

Een halfjaar later ziet Daniël dat zijn droomhuis te koop staat. De overdracht is over een halfjaar, precies rond het moment dat de lening voor de boerderij afloopt. Aanvankelijk is Daniël natuurlijk hartstikke blij, maar al snel realiseert hij zich dat hij niet genoeg geld heeft als het beleggingsresultaat tegenvalt. De kans om dit huis te kopen krijgt hij nooit weer, en dus gaat hij wanhopig op zoek naar een oplossing.

Daniël gaat eerst voor de meest voor de hand liggende optie: hij vraagt of hij zijn belegging in de boerderij al terug kan krijgen. De boerderij heeft het geld gebruikt om de veestapel uit te breiden en wil op dit moment geen koeien verkopen. Daarom gaat Daniël nadenken over andere manieren om zijn droom te vervullen. Na het drinken van de nodige (virtuele) koppen koffie met collega's komt hij uit bij ene Carola die hem daarbij kan helpen. Ze spreken af dat Carola de volledige winst van Daniëls belegging krijgt. Dus als het een goed jaar is voor de boerderij, gaat de winst naar Carola. Maar is het een slecht jaar, dan moet zij het verlies compenseren.

Na het formaliseren van hun financiële overeenkomst beweert Daniël dat Carola nu verantwoordelijk is voor de uitgestoten broeikasgassen. In zijn ogen heeft Carola met het overnemen van de economische exposure naar de bedrijfsactiviteiten van de boerderij ook de verantwoordelijkheid voor de uitstoot overgenomen. Carola is er echter van overtuigd dat Daniël verantwoordelijk blijft voor 1% van de uitgestoten broeikasgassen. Hij blijft immers voor exact hetzelfde bedrag belegd als eerder, terwijl zij helemaal niks heeft belegd. Ik ben het met Carola eens en zal je uitleggen waarom.

Wat uiteindelijk de doorslag geeft als het gaat om CO₂-verantwoording, is wie het bedrijf ‘in bezit’ heeft. Alle eigenaren van een bedrijf brengen samen het kapitaal bij elkaar om de economische activiteiten en de daarmee gepaard gaande uitstoot mogelijk te maken. Stel je nou eens voor dat Daniël zijn belegging helemaal niet had gedaan. Dan zou de boerderij minder kapitaal hebben, minder koeien kunnen kopen en dus ook een lagere uitstoot hebben. Dat wil zeggen dat er direct verband bestaat tussen de uitstoot en het kapitaal van de boerderij.

Aan de andere kant heeft het overhevelen van de economische exposure van Daniël naar Carola geen impact op de kapitaalstructuur van de boerderij en ook niet op het aantal koeien. Er verandert dan ook niks aan de uitstoot. Voor de voetafdruk van de boerderij is het totaal irrelevant wie het risico draagt, Daniël of Carola. Aangezien er een direct verband bestaat tussen de uitstoot en het totale kapitaal en het niet relevant is bij wie de economische exposure ligt, lijkt het niet meer dan logisch om voetafdrukken toe te kennen op basis van eigenaarschap in plaats van economische exposure. In dit geval blijft Daniël dus verantwoordelijk voor de uitstoot.

Je had vast al wel door dat Daniël zijn risico heeft afgedekt met een shortpositie in een forward. Dat betekent dat Carola een longpositie heeft in diezelfde forward.¹ Wat mijn verhaaltje in feite impliceert, is dat financiële derivaten geen CO₂-voetafdruk moeten hebben. De houders van derivaten ‘bezitten’ immers het bedrijf niet.

Het niet toekennen van een voetafdruk aan derivaten kan leiden tot greenwashing. Zo is de economische exposure naar het aandeel van een olie- en gasmaatschappij simpel te repliceren met een cashpositie plus futures.² Een belang in het aandeel resulteert in een grote CO₂-voetafdruk via een energiebedrijf, terwijl de replicatie resulteert in een kleine voetafdruk via de cash die is geplaatst bij een financieel bedrijf.

Als we wel een voetafdruk toekennen aan derivaten, kan dat echter ook mogelijkheden voor greenwashing opleveren. Aangezien de voetafdrukken van sommige grote oliemaatschappijen sterk uiteenlopen, zijn eenvoudig vrijwel marktneutrale long/short-futures met een grote negatieve CO₂-exposure op te bouwen.³3

Vanuit fundamenteel oogpunt moeten derivaten dus geen voetafdruk hebben. Er moeten echter wel duidelijke regels en richtlijnen komen voor het gebruik van derivaten voor groene labels om greenwashing te voorkomen.