Credit Outlook: TINA blijft maar doorzingen

Sander Bus, co-hoofd van het Robeco Credit-team, zegt dat de economische activiteit in 70 jaar niet zo snel is gedaald. “De spreads bereikten een zeer hoog niveau en de default rate op de Amerikaanse highyieldmarkt was op enig moment 8%. Dankzij een goed op elkaar afgestemde reeks beleidsmaatregelen van fiscale en monetaire autoriteiten zette het herstel echter snel in. Althans, het herstel van de markt. In onze ogen lopen de markten op dit moment voor op de fundamentals, iets wat we ook al zeiden in de vorige Quarterly Outlook (‘Markten hebben al een vaccin’).”

“Ook schreven we al eerder iets over TINA (There Is No Alternative)”, zegt Verberk. “Een van de songs van Tina Turner is Simply the Best. En dat is goed van toepassing op de huidige koersen. Het is heel goed mogelijk dat de markt ook in 2021 een heel redelijk rendement oplevert, zij het iets lager. Maar dan moeten, gezien de hoge waarderingen bij de start, wel veel factoren tegelijkertijd positief zijn, want megagrote beleidsverrassingen hoeven we niet meer te verwachten. Omdat we weten dat economische activiteit en marktrendement weinig met elkaar te maken hebben, worden we niet per se optimistischer van de groeiende breedte van het herstel.”

Kortom, het baart ons zorgen dat de markten voorlopen op de fundamentals. Als we alle mogelijke scenario's vanuit fundamenteel oogpunt bekijken voor Covid-19 of een winstherstel, wordt 2021 op zijn best een saai jaar met beperkte rendementen. Maar doet zich een onverwachte combinatie voor van negatieve verrassingen in rente, verkeerde beleidskeuzes of defaults, dan wordt de situatie negatiever.

“In sommige individuele segmenten van de markt is nog steeds waarde te vinden, maar het grote betaspel is wel voorbij. We moeten terug naar aandelenselectie en terughoudendheid”, aldus Verberk.

Bus stelt dat de verleiding groot is om te concluderen dat de markten de Covid-19-crisis hebben uitgeprijsd. “De spreads op bedrijfsobligaties bevinden zich nu binnen 10 bp van het startniveau in 2020 en zijn dicht bij het niveau waarop normaal gesproken de rally stopt. Alleen een volledige Japanificatie via een permanent liquiditeitsoverschot kan leiden tot een forse stijging van de spreads. Gezien de sterke technische cijfers is dat wel mogelijk, maar niet ons uitgangspunt.”

Verberk beschrijft 2020 als een jaar van vele kansen. “In maart waren er kansen in beta, in juni kansen rond een cyclisch herstel en later in het jaar in bepaalde sectoren kansen rond het thema Covid-19. In deze periodes deden we grondig onderzoek om te voorkomen dat de portefeuille zou worden getroffen door defaults en vervelende gebeurtenissen. We zijn daarin geslaagd. Het aantal defaults in high yields was veel lager dan in de index en binnen investment grade was er zelfs geen een.”

Hij zegt wel dat de omstandigheden vanaf nu moeilijker kunnen worden. “De mogelijke variatie in economische en technische scenario's is groot. Het komende jaar wordt saai of negatief. Er is amper ruimte voor agressieve verkrapping. Op zijn best zien we wat carry, roll down en herstel van Covid-19 in bepaalde sectoren. Er zijn misschien nog wat kruimels over, maar dat is het dan ook. We moeten niet hopen op beleidsfouten, een rentestijging of inflatie en evenmin op schokken in de olieprijs, politiek of geopolitiek. Die kunnen we ons niet veroorloven. Er is simpelweg te weinig buffer over. Vorig jaar om deze tijd zaten we in eenzelfde asymmetrische situatie. Dus óf het jaar wordt saai, met een kleine excess return, óf negatief als een van de genoemde factoren zich voordoet.”

Verberk concludeert dat de fundamentals duidelijk verbeterd zijn en het herstel breder wordt gedragen. De waarderingen zijn aanzienlijk gedaald en het technische beeld blijft positief.

“Wij blijven voorzichtig in high yield. We mogen al blij zijn met een rendement onder de 10%. Binnen investment grade kan het totaalrendement voor het eerst sinds 2018 negatief worden. Het break-evenpunt ligt erg laag. Voor credits van opkomende markten zijn we erg voorzichtig en we denken dat er enige ruimte is om de beta licht te verhogen naar een niveau boven de 1.”