netherlandsnl
Hoogste tijd voor wat positief nieuws

Hoogste tijd voor wat positief nieuws

19-03-2020 | Interview
De vastrentende teams van Robeco raken geleidelijk aan in koopstemming. In dit interview vertelt Victor Verberk, plaatsvervangend hoofd van Investments, ons er meer over.
  • Erika van der Merwe
    Erika
    van der Merwe
    Investment writer

In het kort

  • Marktcorrectie te danken aan grote onevenwichtigheden, decennialang opgebouwd
  • Het goede nieuws is dat regeringen bereid zijn fiscaal in te grijpen
  • Marktwaarderingen en technische plaatjes worden positief

Hoe zijn we op dit punt beland?

“Om deze vraag te beantwoorden moeten we kijken naar de langetermijntrend over de afgelopen decennia, de seculiere trend. In de afgelopen 20, 30 jaar is in de wereldeconomie een aantal belangrijke onevenwichtigheden ontstaan. Ik persoonlijk denk dat deze zijn veroorzaakt door de enorme drive van centrale banken om een recessie te verzachten of zelfs helemaal te vermijden. Al in het tijdperk Greenspan begon de Fed de rente te verlagen zodra de economie vertraagde. Hierdoor hebben we een superschuldencyclus gecreëerd.”

“Als je terugleest, zul je zien dat dit al tien jaar lang een steeds terugkerend thema is in onze Credit Quarterly Outlook. Bedrijven, huishoudens en landen – ze begonnen allemaal te lenen. Het grote enthousiasme om de rente te verlagen maakte het nog makkelijker geld te lenen, wat de supercyclus alleen maar aanjoeg.”

“Toen kwam een tweede fenomeen in beeld, de carry trade. Dat betekende dat iedereen in yen- of euroland, waar de rente lager was, in hoger rentende, sneller groeiende beleggingen stapte. De werkelijkheid is natuurlijk veel complexer, maar in feite kwam het hierop neer: we kochten allemaal Amerikaanse aandelen, wat Amerikaanse bedrijven de middelen opleverde om aandelen terug te kopen. Iedereen blij. Althans, tot vorig jaar, toen de S&P 30x de winst bereikte.”

“Het gevolg was dat het aantrekkelijker werd om in financiële beleggingen te investeren dan om geld te lenen en een nieuwe fabriek te bouwen of creatieve en innovatieve plannen te ontwikkelen. Inmiddels is de verhouding tussen investeringen en bbp gedaald naar het laagste punt sinds de Tweede Wereldoorlog.”

“Dit alles betekent dat we ons in een gigantische superschuldencyclus bevinden, met te weinig investeringen, te weinig faillissementen en geen creatieve destructie, om met Schumpeter te spreken.”

Volg ons nu ook op Instagram
Volg ons nu ook op Instagram
Volg ons

Oké, dus dit ging eraan vooraf. Maar wat heeft dat te maken met de huidige situatie?

“De huidige economische cyclus doet me denken aan een patiënt en zijn medicijn. Als blijkt dat het medicijn niet werkt, probeert zijn arts iets anders. Maar dat was niet wat de centrale banken deden. Zij verhoogden gewoon de dosis, zetten de rente nog verder onder druk en dus was kwantitatieve verruiming nodig. In mijn ogen is dat een beleidsfout.”

“Het probleem met een economie die wordt aangedreven door een steeds lagere rente, kwantitatieve verruiming en terugkoop van aandelen – een economie dus waarin niet wordt geïnvesteerd – is dat een van de drie het op een bepaald moment moet opgeven. Om mijn collega Sander Bus te citeren, “verwacht altijd het onverwachte”. Dat kan werkelijk van alles zijn. Een oorlog, bijvoorbeeld. Of een recessie. Of een virus. In dit geval dus het coronavirus. Het punt is dat de hele verkoopgolf niet alleen komt door het virus. Veel meer gaat het om die grote onevenwichtigheden die er bijvoorbeeld toe hebben geleid dat de netto-investeringen in de VS nu op minus één maal het bbp staan. Dat betekent dat de VS netto één maal de waarde van het bbp verschuldigd is aan het buitenland. En nu is het paniek in de tent en gaat het bbp krimpen.”

In de laatste Credit Quarterly Outlook waarschuwden we dat het gevaarlijk is de kwantitatieve verruiming uit te breiden en de bubbel nog verder op te blazen. Toch was dat precies wat beleidsmakers deden. En nu strooit het coronavirus zand in de machine. Die stopt en het gevolg is dat paniek uitbreekt. Het is drie keer raak en dus gaat de markt onderuit.

Is dit een recessie?

“Ja. We zitten er middenin en het is ook geen kleintje.”

“Door deze situatie verdampt het vertrouwen en dreigt de hele cyclus zich om te keren. Het betekent dat Aziatische beleggers Amerikaanse beleggingen verkopen, dat particulieren niet terugkeren naar aandelen en credits als geldmachines, enzovoorts, enzovoorts. De hele cyclus loopt leeg als een lekke band.”

“In de laatste Credit Quarterly Outlook waarschuwden we al dat het gevaarlijk is de kwantitatieve verruiming uit te breiden en de bubbel nog verder op te blazen. Toch was dat precies wat beleidsmakers deden. En nu strooit het coronavirus zand in de machine. Die stopt en het gevolg is dat paniek uitbreekt.”

“Het is drie keer raak en dus gaat de markt onderuit. Het begon twee weken geleden met de Fed, die als noodingreep de rente met 50 basispunten verlaagde. Dat werd gevolgd door een ongelukkige verklaring van de ECB. En daarna nog eens de totaal onverwachte ontwikkelingen in de OPEC, waardoor de olieprijs kelderde. Drie belangrijke gebeurtenissen in een paar dagen tijd. En juist toen we dachten dat we alles hadden gehad, verlaagde de Fed de rente nog eens met 100 basispunten, iets wat niemand had verwacht. Weg was al het vertrouwen op de markt. Iedereen begon te verkopen en de liquiditeit raakte op.”

“Dat is de moeilijke kant van het verhaal.”

Komt hier dan ook iets goeds uit voort?

“De mooie kant van het verhaal zit in het vierde en laatste deel: het werkelijke antwoord op deze situatie is fiscaal beleid.”

“Vergeleken met 2008 hebben politici zich deze keer veel eerder gerealiseerd hoe precair de situatie is. Vooral omdat het grootbedrijf en het MKB maar ook hun eigen kiezers rechtstreeks worden getroffen. In 2008 moesten de banken en Wall Street, partijen die toch al genoeg geld hadden verdiend, worden gered en dat was maar moeilijk te verteren. Maar nu wordt er veel sneller gereageerd en lijkt het erop dat fiscale maatregelen in de maak zijn. We moeten het natuurlijk allemaal nog zien, maar dit is in ieder geval alvast een beetje positief nieuws.”

“Het tweede goede nieuws is de snelheid van de correctie. Zowel in aandelen als credits is de verkoopgolf ongekend groot. De correctie in aandelen en het uitlopen van de spreads in credits verlopen veel en veel sneller dan in 2008. De aandelenmarkten hebben bijvoorbeeld binnen een maand verloren waar ze in de crisis van 2008 een jaar over deden. Het tempo ligt dus ongekend hoog en dat is op zichzelf een goede ontwikkeling.”

“We bevinden ons al in een recessie, maar dat is niet waar het om gaat. Zowel de aandelenmarkt als de creditmarkt is relatief weinig gecorreleerd aan wijzigingen in het bbp. Het is heel goed mogelijk dat een negatieve bbp-groei samenvalt met een positieve ontwikkeling op de markt, die immers altijd een voorschot neemt op de toekomst.”

“Naar onze mening kan zich in de komende maanden een V-vormig herstel voordoen, omdat wij ervan uitgaan dat we dit virus onder controle krijgen. Dan komt de wereldwijde toeleveringsketen na een periode van complete stilstand weer op gang. Fabrieken in China zijn al weer terug op een productieniveau van 60 tot 80%. Europa en de VS lopen iets achter met het virus en daar duurt het nog een paar weken voordat het herstel intreedt. Maar de kans is groot dat de krimp in bbp de komende maanden zal keren. Daarna, laten we zeggen in de tweede helft van het jaar, verwachten we de nasleep. Pas dan gaan we zien wat de echte schade is.”

Wat is op dit moment jullie beleggingsstrategie?

“Als het stof is neergedaald, zal blijken dat de staatsschulden zijn opgelopen en dat we middenin een faillissementsronde zitten. Een groot deel van de energiesector gaat failliet en ook luchtvaartmaatschappijen, tenzij ze worden gered. En zo zijn er nog veel meer. Maar dit is allemaal nasleep. Als je dus wacht op het begin van de faillissementscyclus en eventuele reddingspakketten, ben je te laat. Houd altijd in gedachten dat de markt toekomstgericht is.”

“In een recessie zoals deze moeten aandelen met 30 tot 40% dalen. Daar zijn we bijna. In de VS staan de spreads van high yields nu op 850. De vuistregel is dat je gaat kopen als de spreads tussen 800 en 1000 staan.”

“Dat zijn dus positieve signalen. De waarderingen zijn nu gunstig, het technische plaatje wordt positief dankzij de steun vanuit de politiek en de fundamentals zijn zwak.”

“Onze vastrentende teams beginnen nu langzaam beleggingen te kopen. Misschien voelt het niet zo goed, we zitten immers midden in een crisis, maar vergeet niet dat de nacht altijd het donkerst is net voor de zon opkomt. Aan het begin van deze crisis waren we erg voorzichtig, maar nu iedereen in paniek is, is dit juist een fantastisch moment om in te stappen. Misschien is het vroeg, maar toch is mijn advies om nu te gaan kopen.”