netherlandsnl
Mind the skew – aandelen hebben hun piek mogelijk nog niet bereikt

Mind the skew – aandelen hebben hun piek mogelijk nog niet bereikt

09-01-2020 | Maandelijkse vooruitblik
Binnen historische aandelenrendementen doet zich een vreemd fenomeen voor waardoor aandelen misschien nog steeds kunnen doorstijgen, zegt strateeg Peter van der Welle.
  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist

In het kort

  • MSCI World Index steeg 30% in 2019, houden aandelen dit vol?
  • Een bijzonder fenomeen: een herhaling van sterke jaren
  • De capitulatie van pessimisten helpt, maar tegenslag vanuit Iran

Sommige beleggers vrezen dat de bullmarkt onmogelijk in stand kan blijven nu een reeks nieuwe geopolitieke gebeurtenissen, met voorop een potentiële oorlog met Iran en de dreiging van een verlate recessie, een einde kan maken aan de serie records op de aandelenmarkten.

Onderzoek toont echter aan dat na een extreem succesvol jaar – de MSCI World Index steeg 30% in 2019 – vaak nog zo’n jaar volgt dankzij een aantal positieve factoren. Dat betekent dat 2020 wel eens net zo succesvol zou kunnen worden voor aandelen, ondanks alle tegenwind.

“De geopolitieke onzekerheid is weer aangewakkerd door het uitschakelen van de Iraanse generaal Qassem Soleimani”, zegt Van der Welle, een van de strategen binnen het Global Macro multi-assetteam van Robeco. “Tegelijkertijd lijken de vooruitzichten van een fase-1-handelsakkoord tussen de VS en China en aansluitend een herstel van de wereldwijde productiesector al volledig ingeprijsd.”

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Piek nog niet bereikt

“Ons basisscenario blijft echter dat de aandelenmarkt de piek van deze cyclus nog niet heeft bereikt. We hebben al eerder geschreven dat we rond het tweede kwartaal van 2020 een herstel van de winsten verwachten. Ondertussen zorgt de milde houding van centrale banken voor steun nu het herstel van de fundamentals achterblijft.”

“Gewoonlijk komt de stijging op de markten tot stilstand als de euforie uiteindelijk wordt gesmoord door overmatige verkrapping door de centrale banken. Hoewel hier en daar wel sprake is van overdaad, lijken de centrale banken toch niet van plan een einde te maken aan het feestje. Mogelijk is de inflatie wel een marktrisico voor de tweede helft van 2020, maar het is onwaarschijnlijk dat die dan al een rem zal zetten op de stijgende trend van risicovolle beleggingen.”

Een van de belangrijkste redenen voor dit optimisme is de ‘skew’, een fenomeen dat zich vanaf 1900 al voordoet op de aandelenmarkten. Vanaf dat jaar hebben aandelen wereldwijd gemiddeld een winst van 8% per jaar geboekt. Maar er is scheefgroei in de verdeling van het historische rendement. Vanaf het begin van de 20e eeuw was in 20% van de gevallen het rendement in een kalenderjaar hoger dan 20%.

De frequentie waarmee rendementen op wereldwijde aandelen zich voordeden sinds 1900.

Het clustereffect

“Het is interessant om te zien dat extreem positieve rendementen de neiging hebben te clusteren”, aldus Van der Welle. “In de 24 jaren vanaf 1900 dat zich een rendement van meer dan 20% voordeed, werd dat in twee opeenvolgende jaren gerealiseerd. Zo werd 1921 (rendement 27,5%) gevolgd door 1922 waarin het rendement 27,7% was en werd 1985 met 36,1% gevolgd door 38,2% in 1986.”

“Maar de jaren met geclusterde aandelenrendementen van meer dan 20% hebben nog iets gemeen: het jaar voorafgaand aan het cluster was meestal negatief voor de aandelenmarkt. De enige uitzondering daarop was 1927. We zagen bijvoorbeeld een verlies van 26,8% in 1920, terwijl het jaar 1984 min of meer vlak verliep met een daling van 0,1%.”

“In het algemeen kunnen we zeggen dat in alle perioden bestaande uit een combinatie van een jaar met een rendement onder het historische gemiddelde (niet per se echt negatief dus) gevolgd door een schitterend +20%-jaar, het tweede jaar een gemiddeld rendement opleverde van 14,5%.”

“Dus in de situatie waarin we in 2019 een resultaat van meer dan 20% konden bijschrijven en dit in 2018 werd voorafgegaan door een rendement dat lag onder het historische gemiddelde, was die 30,0% voor de MSCI World helemaal niet zo bijzonder. In feite ligt dit vlak bij het gemiddelde dat vanaf 1900 in de boeken staat. Daar komt dan nog bij dat we niet moeten uitsluiten dat 2020 nog zo’n bovengemiddeld jaar wordt.”

Herhaalt de geschiedenis zich?

Gaat de geschiedenis zich in 2020 herhalen en komt er weer een jaar met een rendement in de dubbele cijfers, zoals we mogen afleiden uit het historische track record? “We moeten voorzichtig zijn op dit punt, want het aantal waarnemingen is vrij klein en leent zich daarom niet voor drastische gevolgtrekkingen”, waarschuwt Van der Welle.

“Toch bevestigt dit fenomeen wel ons basisscenario, waarbij we ervan uitgaan dat er nog een piek optreedt in de aandelenmarkt voordat zich een recessie aandient. Beleggers zijn van nature geneigd hun portefeuille in te richten met beleggingen die een opwaarts risico kennen, waardoor een asymmetrisch winst-/verliesprofiel ontstaat. Het gevolg is dat beleggers een premie willen betalen voor beleggingen met een opwaarts risico (positive skew).”

“Dat opwaartse risico ontstond door de omvangrijke correctie die we zagen in het laatste kwartaal van 2018. Het was duidelijk dat beleggers in 2019 bereid waren te betalen voor opwaarts risico, wat blijkt uit het feit dat het totale aandelenrendement voor het grootste deel te danken was aan de stijging van de multiples. Het lijkt er op dit moment op dat de markt voorloopt op zichzelf, maar net als in 1921, was dit een jaar waarin vooral het verlies van het voorgaande jaar werd goedgemaakt.”

Vergeet de fundamentals niet

Beleggers moeten ook rekening houden met andere, meer gangbare indicatoren, zoals waardering, fundamentals en sentiment, zegt Van der Welle. “Om te beginnen is de wereldwijde risicopremie bekeken vanuit de relatieve waardering nog steeds hoger dan het historische gemiddelde en dat geldt zelfs nog sterker voor Europese en Japanse aandelen”, stelt hij.

“Ten tweede levert het sentiment geen problemen op voor de positionering. Britse retailbeleggers en hedgefondsen zijn minder pessimistisch geworden. Het achterliggende recordjaar voor aandelen kan er goed toe hebben geleid dat beleggers in dit segment bang zijn geworden om de boot te missen. Als de pessimisten nog verder capituleren, kunnen de aandelenkoersen in 2020 nog veel verder stijgen.”

“Natuurlijk is dit geen garantie voor een nieuw jaar met fraaie resultaten. Daar staan namelijk ook risico’s tegenover, zoals de hoge waardering van de Amerikaanse aandelenmarkt en mogelijk de nieuwe geopolitieke risico’s waarvan we juist hadden verwacht dat die weg zouden ebben in 2020.”

“De recente negatieve verrassing van de ISM Manufacturing Index, die terugviel naar 47,2, wat wijst op krimp, doet ons al vermoeden dat de reflatie in 2020 niet soepel zal verlopen. Het kon wel eens betekenen dat de hoge verwachtingen voor een herstel van de fundamentals op korte termijn nogmaals op de proef worden gesteld.”