netherlandsnl
Discussies over factorbeleggen: kunnen factorpremies verdwijnen?

Discussies over factorbeleggen: kunnen factorpremies verdwijnen?

28-11-2019 | Visie
Nu factorbeleggen steeds populairder wordt, is een veelgehoord punt van kritiek dat factorpremies mogelijk verdwijnen als gevolg van arbitrage. Deze zorgen worden ook gevoed door de underperformance van enkele belangrijke factoren in de afgelopen jaren en bewijs van toenemende overcrowding.
  • Yann Morell Y Alcover
    Yann
    Morell Y Alcover
    Investment Writer

In het kort

  • Middelmatige performance van factoren roept vragen op
  • Er is tot dusver weinig bewijs gevonden dat factoren afnemen
  • Het is essentieel om het achterliggende principe van elke factor te begrijpen

De anomalieën die ten grondslag liggen aan factorbeleggen, kunnen verdwijnen doordat er veel geld stroomt naar de strategieën die speciaal zijn ontworpen om te profiteren van die anomalieën. Althans, zo luidt de redenatie. Als bijvoorbeeld steeds meer beleggers zich realiseren dat aandelen met een laag risico het op lange termijn doorgaans beter doen dan risicovollere aandelen, gaan al die beleggers zich richten op aandelen met een laag risico. Daarmee beperken ze echter wel het rendementspotentieel en verhogen ze de waarderingen.

Sommige researchpapers suggereren zelfs dat de anomalieën kleiner worden als er eenmaal over is gepubliceerd in een wetenschappelijk tijdschrift.1 Dat kan uiteindelijk leiden tot het einde van enkele bekende factorpremies. De middelmatige performance van sommige factoren in de afgelopen jaren – met name die van value (zie Box 1) – heeft ook flink wat twijfel gezaaid onder academici en beleggers.

Is het afgelopen met de factor size? Is dit het einde van de value-factor? Deze vragen lezen we de laatste maanden steeds vaker, niet alleen in financiële media of in klantvragen die brokers en vermogensbeheerders doorspelen, maar ook in researchpapers die zijn gepubliceerd in peer-reviewed wetenschappelijke tijdschriften.2 En hoewel er tot nu toe nog geen enkele factor definitief is afgeschreven, blijven er zorgen bestaan over een mogelijke afname van factoren.

Uiteindelijk verdwijnen factoren dus als gevolg van arbitrage? Dat is een voorbarige conclusie. Sommige studies suggereren inderdaad dat anomalieën afnemen als ze eenmaal zijn gepubliceerd in een wetenschappelijk tijdschrift, maar andere studies trekken deze conclusie juist in twijfel.3 En hoewel sommige researchpapers stellen dat factorpremies heel bestendig zijn door de jaren heen4, beweren andere papers juist dat sommige anomalieën mogelijk alleen maar groter worden.5

Ten tweede leveren sommige factorstrategieën weliswaar anekdotisch bewijs voor overcrowding, maar empirisch bewijs voor een algemeen effect voor bekende factoren, zoals value, momentum, low risk en quality, is er nog steeds niet. Volgens sommige researchpapers zijn deze zorgen zelfs zwaar overdreven.6

Factorpremies variëren door de jaren heen

Ten derde variëren factorpremies door de jaren heen. De recente slechte performance van value was voor de meeste experts dan ook geen verrassing, hoewel die wel behoorlijk onverwacht kwam. Nog niet zo lang geleden was er ook al een lange periode met een zwakke performance. Het is algemeen bekend dat waardebeleggen in Amerikaanse aandelen bijna de gehele jaren 30 van de vorige eeuw niet werkte, maar een groot deel van de jaren 90 was dat ook het geval.7

Ook voor andere bekende factoren, zoals low risk en momentum, zijn vergelijkbare periodes van achterblijvende performance te vinden. Zo is bijvoorbeeld aangetoond dat laagvolatiele aandelen het op lange termijn beter doen dan aandelen met een hogere volatiliteit, maar bleek uit een nadere analyse per decennium dat Amerikaanse aandelen met een hoge volatiliteit juist beter presteerden in de jaren 40, 50 en 90 van de vorige eeuw.8

Focus op de economische onderbouwing

Uiteindelijk hangt het voortbestaan van factorpremies af van de economische onderbouwing van iedere anomalie. Het bestaan van factoren wordt meestal verklaard aan de hand van risico of irrationeel gedrag. Met andere woorden: factorpremies worden beschouwd als compensatie voor extra risico óf als het resultaat van een onjuiste waardering als gevolg van irrationeel gedrag van beleggers.

In het eerste geval zullen factorpremies niet verdwijnen. Beleggers die tot nu toe niet bereid waren meer risico te nemen voor een hogere premie, blijven waarschijnlijk risicovollere beleggingen rationeel mijden, ondanks het hogere verwachte rendement. Als ze dat inderdaad doen, blijven de koersen laag en blijft de premie bestaan.

Maar zijn factorpremies het resultaat van irrationele, systematische fouten van de beleggingswereld als geheel, dan lijkt een afname logisch. Er zouden dan zeker beleggers zijn die hun gedrag aanpassen om te profiteren van deze irrationele fouten, wat zou leiden tot hogere koersen en een lager verwacht rendement.

Er is echter ook nog een derde verklaring, die te maken heeft met rationeel gedrag als gevolg van de zogenaamde limits to arbitrage. De meeste beleggers zijn namelijk gebonden aan strikte beleggingsrestricties, bijvoorbeeld voor hefboomwerking, short selling of de mogelijke afwijking ten opzichte van een benchmark. Deze restricties verklaren het bestaan van onjuiste waarderingen, waarom de meeste beleggers daar niet van weten te profiteren en waarom de premies blijven bestaan.

Het is nog absoluut geen uitgemaakte zaak welke verklaring de overhand krijgt

Het is nog absoluut geen uitgemaakte zaak welke verklaring de overhand krijgt. Aanhangers van de efficiëntemarkttheorie hebben alleen oog voor de verklaring op basis van risico, terwijl voorstanders van de gedragstheorie juist neigen naar onjuiste waarderingen. Ondertussen wijzen steeds meer onderzoeken in de richting van rationeel gedrag van beleggers als basis van de meeste factorpremies.9

We verwachten op korte termijn geen definitief antwoord op deze vraag. En ongetwijfeld wordt de discussie over welke verklaring de overhand krijgt binnenkort weer aangezwengeld. Maar zoals we net hebben uitgelegd, zijn er veel levensvatbare en overtuigende theorieën die het bestaan van factorpremies kunnen verklaren. Waarschijnlijk ligt er in werkelijkheid een mix van elementen uit iedere verklaring ten grondslag aan deze premies.

Wat moeten beleggers nu doen (volgens Robeco)?

Praktisch gezien moeten beleggers wat ons betreft vasthouden aan de factoren die grondig zijn onderzocht en gedocumenteerd, met een stevige economische onderbouwing – hetzij op basis van risico, hetzij op basis van gedrag – die hun voortbestaan op de lange termijn rechtvaardigt. Onderstaande tabel geeft een overzicht van de meest gangbare verklaringen voor zes bekende aandelenfactoren.10

Tabel 1: uitleg over zes bekende aandelenfactoren

Bron: ERI ScientificBeta, ‘Adding Value with factor indices: sound design choices and explicit risk-control options matter’, whitepaper, april 2019.

Deze theorieën suggereren dat factorpremies blijven bestaan, zelfs als veel beleggers ervan op de hoogte zijn. Sommige beleggers zullen de premie niet benutten, ook al zijn ze overtuigd van het bestaan ervan, simpelweg omdat ze het risico niet willen nemen. Een andere reden is dat ze vanwege opgelegde restricties niet afwijkend mogen handelen. In de tussentijd kan ook overcrowding optreden. Maar dat is een ander verhaal, dat in het volgende artikel uit deze serie uitgebreid aan bod zal komen.

1Zie bijvoorbeeld: Schwert, G.W., 2002, “Anomalies and market efficiency”, NBER working paper, nr. 9277. Zie ook: Mclean, R.D., Pontiff, J., 2016, “Does academic research destroy stock return predictability?”, The Journal of Finance.
2Zie bijvoorbeeld: Taylor, D., Bond, G., Lin, C. en Wang, S., “Is value dead (again)?”, Man Numeric note, Man Institute, september 2018.
3Zie bijvoorbeeld: Jacobs, H. en Müller, S., 2019, “Anomalies across the globe: once public, no longer existent?” Journal of Financial Economics, nog te verschijnen.
4Zie bijvoorbeeld: Baltussen, G., Swinkels, L., Van Vliet, P., 2019, “Global Factor Premiums”, working paper.
5Zie bijvoorbeeld: Blitz, D., Pang, J. en Van Vliet, P., 2013, ”The volatility effect in emerging markets”, Emerging Markets Review.
6Zie bijvoorbeeld: Blitz, D., 2018, “Are hedge funds on the other side of the low-volatility trade?”, The Journal of Alternative Investments.
7Zie voor meer details ons onlangs gepubliceerde artikel over dit onderwerp ('De beloftes en uitdagingen van factorbeleggen’).
8Zie voor meer details: Van Vliet, P., 2012, “Low-volatility investing: a long-term perspective”, Robeco researchpaper.
9Zie bijvoorbeeld: Baker, M., Bradley, B. en Wurgler, J., 2011, “Benchmarks as Limits to Arbitrage: Understanding the Low-Volatility Anomaly”, Financial Analyst Journal. Zie ook: Li, X. en Sullivan, R. N., 2011, “The limits to arbitrage revisited: The accrual and asset growth anomalies”, Financial Analyst Journal.
10De lijst met relevante factoren kan enigszins verschillen per vermogensbeheerder of indexaanbieder, afhankelijk van hun eigen onderzoek en overtuigingen. Zo maken de kwantitatieve aandelenstrategieën van Robeco gebruik van vier factoren: value, momentum, quality en low volatility.

Box 1: De recente underperformance van de value-factor ontrafeld

De value-factor is een van de meest gedocumenteerde factoren en daarnaast behoort waardebeleggen tot de populairste factorstrategieën. Toch roept de zwakke performance in de afgelopen periode vragen op over het voortbestaan ervan. Is deze factor verdwenen als gevolg van arbitrage? Of is de economie zo ingrijpend veranderd dat de value-factor irrelevant is geworden?

Zeker, de toegenomen populariteit van waardebeleggen en de groeiende hoeveelheid geld die wordt beheerd op basis van zo’n benadering hebben de performance beïnvloed. En dat geldt ook voor het veranderende economische klimaat. Het is echter onwaarschijnlijk dat de value-factor op een gegeven moment achterhaald raakt. Ten eerste omdat de meest gebruikte verklaringen voor het bestaan ervan – hetzij gebaseerd op risico, hetzij gebaseerd op gedrag – overeind blijven.

Een tweede reden is dat de performance van factoren, net als de aandelenpremie zelf, door de jaren heen de nodige grilligheid vertoont, met periodes van underperformance die jarenlang kunnen duren. Value is hierop geen uitzondering. Er zijn nou eenmaal periodes waarin groeibedrijven de hoge verwachtingen waarmaken die beleggers hebben ingeprijsd. Dat was de afgelopen jaren ook het geval, met name voor grote Amerikaanse technologiebedrijven.

Zulke periodes met een outperformance van groeiaandelen blijven echter de uitzondering, niet de regel. Meestal stellen groeiaandelen met een hoge waardering beleggers namelijk teleur, waardoor ze achterblijven bij waardeaandelen. Sterker nog, als er niet af en toe een opleving van groeiaandelen was, zou iedereen een waardebelegger zijn en zou de premie helemaal niet bestaan.