netherlandsnl
Credit Outlook: Zoektocht naar rendement versus afglijden naar protectionisme

Credit Outlook: Zoektocht naar rendement versus afglijden naar protectionisme

25-09-2019 | Quarterly outlook
We zijn er nog steeds van overtuigd dat we het einde van de cyclus naderen en blijven voorstanders van een defensieve positie.
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability and Portfolio Manager of Robeco Global Credits

In het kort

  • Centrale banken willen kredietcyclus oprekken, maar winsten staan op topniveau
  • Meningsverschillen VS en China structureel, ongeacht het laatste nieuws
  • Jacht op rendement kan hoogwaardige creditmarkten voorlopig krap houden

Na de daling van afgelopen jaar bevindt credit zich nu al een halfjaar in een trading range. Dat is opmerkelijk, gezien de vertraging in de economische groei. Sinds vorig kwartaal is de rentemarkt aanzienlijk volatieler dan de creditmarkt.

Jamie Stuttard, Fixed Income Strategist en hoofd van Global Macro Fixed Income bij Robeco, merkt op dat “de inversie van meerdere segmenten van de Amerikaanse yield curve onheilspellend is: in het verleden werden vijf van de zes inversies van de Amerikaanse yield curve binnen twee jaar gevolgd door een recessie. In het zesde geval deed zich ‘alleen maar’ een crisis voor in opkomende markten (1998). De ervaring heeft ons geleerd dat creditspreads tot wel zes kwartalen na een curve-inversie vlak kunnen blijven, maar uiteindelijk lopen ze altijd substantieel uit.”

Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van credits
Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van credits
Aanmelden
Bron: Robeco, september 2019

Andere volgorde, hoger tempo

In deze cyclus is de volgorde anders en volgen de ontwikkelingen elkaar in hoger tempo op. Tussen de inversie en de renteverlaging door de Federal Reserve (Fed) liggen gemiddeld 21 maanden, maar dit keer begon de Fed al te verlagen toen er nog geen sprake was van inversie. Goed nieuws is dat de geldhoeveelheid toeneemt en dat het recente aanbod van bedrijfsobligaties een nieuw record heeft bereikt.

Toch geven de wereldwijde fundamentele ontwikkelingen aanleiding tot behoedzaamheid, zegt Sander Bus, co-hoofd van het Credit-team van Robeco: “De Amerikaanse economie zette altijd de toon voor de wereldeconomie, maar sinds 2015 zijn de rollen omgekeerd en is China de motor achter de wereldwijde groei – alleen zijn we nu onderweg naar beneden. De yield curve en de wereldwijde handelsspanningen, mochten die verder escaleren, leiden ons hoogstwaarschijnlijk op enig moment naar een recessie.”

Waarderingen: VS goedkoper geworden, beleid gunstig voor euro IG

“Wereldwijd zijn de creditspreads krap. Uit de spreads op investment grade blijkt dat beleggers bereid zijn om te betalen nu de rente op staatsobligaties negatief is – en ook de rente op cash negatief is en daalt – terwijl de spreads op high yield de grenzen van de modellen hebben bereikt”, aldus Stuttard.

Gemeten in euro's worden obligaties die in aanmerking komen voor aankoop door de ECB al tegen een premie verhandeld. De kwantitatieve verruiming door de ECB is door de ‘sugar rush rally’ van afgelopen zomer al grotendeels verdisconteerd. Toch denken we dat investment grade-bedrijfsobligaties in euro's, als het ware onder de paraplu van de ECB, enigszins worden afgeschermd van de wereldwijde zwakte. Gecorrigeerd voor risico is de beleggingspropositie voor investment grade in werkelijkheid dus gunstiger dan je uit de bovenliggende spreads zou afleiden. Binnen investment grade in euro zien we verkrapping omdat producten met een hogere spread beter presteren door de zoektocht naar rendement.

In high yield zien we juist het tegenovergestelde: oplopende spreads. CCC’s blijven achter omdat deze bedrijven problemen hebben met de vertraging van de economische groei.

Amerikaanse investment grades zijn nu aantrekkelijker dan investment grades in euro's als we de spreads bij gelijke rating, gelijke looptijd en gecorrigeerd voor de swap op cross-currency basis met elkaar vergelijken.

Net zoals bij Europese high yield-obligaties heeft de zoektocht naar rendement zich niet verder naar beneden doorgezet binnen het Amerikaanse creditspectrum. Papier van lagere kwaliteit heeft niet geprofiteerd van de rally omdat BB's uitstekend presteerden.

QE2.0 lost niet alles op

De aankondiging van de kwantitatieve verruiming door de ECB verschilt van de vorige keer, zegt Stuttard. “Ten eerste kun je stellen dat de ECB technisch gezien nauwelijks verruimt omdat het tempo waarmee wordt opgekocht lager ligt dan de langjarige nominale bbp-groeitrend, wat betekent dat de activa van de centrale bank als percentage van het bbp niet veel hoger worden. Desondanks is ECB QE2.0 door het voorraadeffect nuttig voor de markt. Maar het kan niet alle cyclische problemen in credits oplossen, laat staan de impact op de winst van aanhoudend hoge tarieven. Wij geven er de voorkeur aan gebruik te maken van de visie van de ECB en de daardoor krappere waarderingen om ons risico af te bouwen.”

Ten tweede is er deze keer minder kans op een gunstige internationale doorwerking van grensoverschrijdende Europese geldstromen naar credits in USD, zoals we zagen in 2016, vanwege de vlakke Amerikaanse curves en de veel hogere valuta-hedgingkosten, ondanks de recente en verder verwachte rentverlagingen door de Fed.

Behoedzaam gepositioneerd

“We zijn nog steeds van mening dat de economie in een laat-cyclische fase zit. Aan het einde van de zomer zijn we voor de korte termijn marginaal positiever geworden dankzij de monetaire verruiming. Maar verdere kracht kan ook als kans worden beschouwd om risico te verkleinen", aldus Bus.