Beleggingsdoelen realiseren met factoren: betere spreiding

• Spreiding over verschillende beleggingscategorieën in twijfel getrokken
• Het kijken naar factoren levert nieuwe inzichten op
• Zelfs met een factorbenadering is het vermijden van concentratierisico essentieel

Er wordt vaak gezegd dat spreiding de enige ‘gratis lunch’ is voor beleggers. Dit principe hebben ze eeuwenlang toegepast door hun belangen te verdelen over meerdere beleggingscategorieën. Maar tijdens de onrust op de markt in de jaren nul van deze eeuw – en vooral tijdens de wereldwijde financiële crisis – is de correlatie tussen beleggingscategorieën enorm toegenomen. Daardoor is er twijfel ontstaan over de voordelen van deze traditionele manier van spreiden.

Een van de belangrijkste discussies in de financiële wereld op dit moment is of kwantitatieve benaderingen voor de selectie en opbouw van portefeuilles effectiever zijn dan traditionele benaderingen, vooral als het gaat om spreiding. Zo toonde de invloedrijke studie¹ naar het Noorse staatspensioenfonds en factorbeleggen uit 2009 aan dat het actieve rendement, ondanks een ogenschijnlijk goede spreiding, in grote mate was blootgesteld aan systematische risico’s. Dit was voornamelijk te wijten aan bottom-up beslissingen.

In hun zoektocht naar betere spreidingstechnieken zijn veel beleggers uitgekomen bij factorbeleggen. Sterker nog, uit een recent onderzoek van FTSE Russell onder beleggers bleek dat het verbeteren van de spreiding de derde plaats inneemt op de lijst van belangrijkste beleggingsdoelen die ertoe leidden dat beleggersfactorstrategieën zijn gaan overwegen.

In tegenstelling tot traditionele assetallocatie, waar een wetenschappelijke onderbouwing vaak ontbreekt, is factorallocatie gebaseerd op tientallen jaren robuust empirisch onderzoek. Hierbij zijn een aantal significante, bestendige en relatief ongecorreleerde risico-rendementspatronen gevonden op de financiële markten. Beleggers kunnen profiteren van deze patronen door effecten met verschillende risico-rendementsprofielen te selecteren voor een betere spreiding.

In een paper² uit 2012 hebben Antti Ilmanen en Jared Kizer data van verschillende beleggingscategorieën geanalyseerd die teruggaan tot 1927. Hieruit bleek dat spreiding binnen en

over factoren een veel effectievere manier is om de volatiliteit en marktgevoeligheid van een portefeuille te beperken dan traditionele benaderingen op basis van beleggingscategorieën. De auteurs erkennen dat long-short beleggen – waar short gaan en leverage bij komen kijken – de meeste spreidingsvoordelen oplevert, maar ze hebben ook grote voordelen gevonden voor long-only beleggen.

In een recentere researchpaper³ hebben ook Kees Koedijk en Alfred Slager van Tilburg University en Philip Stork van de Vrije Universiteit Amsterdam, in opdracht van Robeco, gekeken hoeveel spreiding een factorbenadering oplevert, vergeleken met een benadering op basis van beleggingscategorieën. Hun conclusie was dat spreiding over factoren grote voordelen biedt, omdat de correlatie tussen bijvoorbeeld de value-factor en de momentum-factor veel lager is dan tussen verschillende beleggingscategorieën.

De spreidingsvoordelen van factorbeleggen blijken ook uit de performance van de Multi-Factor Equities-strategie van Robeco door de jaren heen. Figuur 1 toont de gesimuleerde performance van een multifactorportefeuille in de periode 1988-2015. Daarnaast is per jaar weergegeven welke van de vier factoren (value, momentum, low volatility en quality) in onze kwantitatieve aandelenstrategieën een outperformance hebben gerealiseerd.

Uiteindelijk is het resultaat een evenwichtige en stabiele outperformance ten opzichte van de algemene markt (het grijze gebied), met een positieve bijdrage van ten minste drie factoren in drie van de vier kalenderjaren.

De focus moet vooral liggen op het optimaliseren van de factorexposure om te zorgen voor spreiding, maar de voordelen van beleggen in een brede en gevarieerde selectie van effecten mogen niet uit het oog worden verloren. Onderzoek van Robeco heeft aangetoond dat het instellen van een limiet aan sectorwegingen bij een benchmark-agnostische portefeuille tot op zekere hoogte leidt tot een lager concentratierisico, terwijl het rendement niet sterk verandert. Maar vanaf een bepaald punt hebben de concentratielimieten wel een negatief effect op de performance.

Beleggers moeten er dus rekening mee houden dat er een optimaal concentratieniveau bestaat. Efficiënte factorstrategieën moeten zich dan ook niet alleen richten op de beste factorexposure, maar ook voorkomen dat er een onbedoelde bias naar regio’s of sectoren ontstaat. Bovendien moeten ze ook een te grote concentratie in enkele individuele effecten of subsegmenten van de financiële markten voorkomen. Een manier om dit te doen is door gebruik te maken van strenge maar werkbare concentratieregels, omdat dit zorgt voor een gevarieerde selectie van aandelen of obligaties zonder buitensporige overwegingen naar sectoren of landen.