netherlandsnl
Uitstel central clearing zet pensioenfondsen op verkeerde been

Uitstel central clearing zet pensioenfondsen op verkeerde been

15-05-2017 | Visie

De argumentatie voor de verlengde vrijstelling van central clearing van renteswaps is eenzijdig en incompleet. Dat vindt Robeco bij het voorstel van Eurocommissaris Valdis Dombrovski. Hij gaat voorbij aan significante risico’s en hogere kosten van de bilaterale handel voor pensioenfondsen. Het uitstel biedt daarmee in de praktijk beperkt soelaas.

  • Peter van der Spek
    Peter
    van der Spek
    Director - Robeco Structured Investments
  • Remmert Koekkoek
    Remmert
    Koekkoek
    Head of Insurance and Pension Solutions

In het kort

  • Geschatte kosten van central clearing zijn overdreven 
  • Transactiekosten bilaterale renteswaps lopen op 
  • Pensioenfondsen moeten zich voorbereiden op central clearing

De Europese Commissie (EC) stelt voor om de vrijstelling van central clearing voor pensioenfondsen met nog eens drie jaar te verlengen tot augustus 2021. Als belangrijkste reden voor dit hernieuwde  uitstel noemt de EC - wederom - het uitblijven van een technische oplossing voor het storten van non-cash onderpand als variation margin door pensioenfondsen. Eurocommissaris Valdis Dombrovskis (financiële stabiliteit en diensten) rekent voor dat bij central clearing de opportunity kosten voor alle Europese pensioenfondsen op een bedrag tussen de 510 miljoen en 1,4 miljard euro uitkomen. Hij baseert zijn kostenberekening op de gegevens van één groot pensioenfonds.

Robeco onderkent de grote uitdaging die cash variation margin1  voor pensioenfondsen vormt en het liquiditeitsrisico dat het met zich meebrengt. Echter, het enkel uitlichten van het kostennadeel van de cash variation margin geeft een eenzijdig en vertekend beeld. Daarnaast vinden we de geschatte kosten overdreven aangezien een adequaat liquiditeitsmanagement de noodzaak voor additionele kasbuffers en de bijbehorende opportunity kosten grotendeels kan voorkomen.

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Bij bilaterale renteswaps lopen kosten ook op

Dombrovskis gaat ook aan een ander belangrijk gegeven voorbij. Bij niet overstappen op central clearing en doorgaan met bilaterale handel voor renteswaps met non-cash collateral nemen de kosten voor pensioenfondsen ook toe. Banken die als tegenpartijen optreden voor bilaterale renteswaps moeten onder de regels van Basel III meer kapitaal aanhouden dan voor centraal geclearde trades. Vooral als er bilateraal sprake is van obligaties als onderpand.

Ongeacht de vrijstelling van pensioenfondsen onder EMIR zullen zij de hogere transactiekosten voor bilaterale swaps doorberekenen aan pensioenfondsen. Robeco ziet verschillen in transactiekosten tussen bilateraal en central clearing  die kunnen oplopen tot een factor 15.  Vasthouden aan bilaterale handel kan de Europese pensioenfondsen samen daarom miljarden kosten.

‘Complexiteit bilaterale renteswaps is significant risico voor pensioenfondsen’

Central clearing levert aanzienlijke besparingen op

Daarnaast zijn de plain vanilla renteswaps die pensioenfondsen gebruiken bij het beheer van hun matchingportefeuille sinds de kredietcrisis een stuk complexer geworden. Dat zit hem vooral in de waardering. Zo kan het type onderpand dat uitgewisseld kan worden een grote invloed hebben op de waardebepaling, evenals bank specifieke zaken zoals de kapitaals- en liquiditeitspositie.

Tegenpartijen zijn het door deze toegenomen complexiteit daardoor ook niet altijd eens over de juiste waardering. Dit kan zich vooral wreken wanneer een pensioenfonds een positie wil aanpassen of sluiten. Daarbij is het fonds bij de bilaterale handel ook nog eens sterk afhankelijk van de tegenpartij met wie een swap aanvankelijk is afgesloten. Robeco vindt dat deze complexiteit en afhankelijkheid van de tegenpartij een significant risico kunnen vormen voor pensioenfondsen.

Onder centraal clearing is sprake van meer standaardisatie. De mogelijkheid om alleen cash variation margin te storten draagt daaraan bij. De clearing house zorgt voor een waardering. Omdat de transactie uitstaat met het clearing house kan een pensioenfonds bij het sluiten of aanpassen van een positie vrijelijk kiezen tussen tegenpartijen. Afhankelijk van het pensioenfonds – en bijvoorbeeld zijn frequentie van handelen – kan een overgang naar clearing dus ook aanzienlijke besparingen opleveren.

Niet blindstaren op vrijstelling central clearing

Robeco vindt het verstandig dat pensioenfondsen op korte termijn voorbereid zijn op een overstap naar central clearing. Ze moeten zich niet blindstaren op nog eens drie jaar vrijstelling en nu al de flexibiliteit inbouwen om renteswaps ook centraal te kunnen clearen.

1Voor veel pensioenfondsen is de vereiste bij central cleating om variation margin calls in cash te moeten voldoen een groot zorgpunt. Voor renteswaps onder central clearing geldt dat bij een (snel) stijgende rente grote bedragen aan kasgeld als onderpand moeten worden gestort. Volgens pensioenfondsen knelt deze eis, omdat ze over beperkte hoeveelheden kasgeld beschikken. Ze redeneren dat voor central clearing een grote allocatie naar cash in de portefeuille nodig is om er zeker van te zijn dat aan de verplichtingen kan worden voldaan. Dit kan leiden tot een lager rendement van de beleggingsportefeuille en daarmee tot hoge (opportunity) kosten voor clearing.

Gerelateerd aan dit artikel: