netherlandsnl
Is uw fonds klaar voor een individueel pensioen?

Is uw fonds klaar voor een individueel pensioen?

13-04-2017 | Visie

Komt er voor pensioenfondsen in de toekomst een ALM-analyse per individuele deelnemer? In de discussie over een persoonlijk pensioenvermogen presenteert Robeco een denkrichting voor de allocatie tussen returnportefeuille en matchingportefeuille.

  • Jaap Hoek
    Jaap
    Hoek
    Portfolio Strategist

In het kort

  • Een jonge deelnemer heeft veel menselijk kapitaal
  • Check of allocatie robuust is voor verwachte pensioenresultaat
  • Pensioenfondsen goed gepositioneerd voor neutraal risicoprofiel
Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

In de discussie over de toekomst van ons pensioenstelsel neemt het individuele pensioenvermogen een prominente plaats in. Met een individueel pensioenvermogen krijgen deelnemers meer inzicht en grip op hun pensioen. Maar vooralsnog zijn pensioenfondsen op collectieve leest geschoeid. Zo kijkt de ALM-analyse naar het collectief van alle deelnemers, wat goed past bij het solidariteitsprincipe van veel pensioenfondsen. Misschien komt er de toekomst wel een ALM-analyse per individuele deelnemer. Dit artikel laat zien hoe de vermogensverdeling tussen return- en matchingportefeuille van een pensioenfonds eruit ziet als de allocatie per individuele deelnemer wordt bepaald in plaats van als collectief. Als voorbeeld dient het fictieve pensioenfonds Nederland BV.

Fictief pensioenfonds Nederland BV

Wat betreft zijn populatie moet pensioenfonds Nederland BV een goede afspiegeling zijn van de Nederlandse samenleving. Op basis van gegevens van het CBS is de samenstelling zoals in de diagram.

Dit voorbeeld met Nederland BV heeft een aantal aannames. Deelnemers gaan bij hun 67ste levensjaar met pensioen. Wat betreft de salarisverdeling heeft een 40-jarige een modaal loon en het loon voor de andere leeftijden volgt uit een typisch carrièrepad. De looninflatie is 2,5%. Iedere deelnemer heeft een pensioenaanspraak opgebouwd. De waarde van deze aanspraken zijn per leeftijdscohort weergegeven in onderstaande figuur.

Bron: Robeco

De staafdiagram laat het bekende beeld zien . Hoe ouder de actieve deelnemer, hoe hoger de pensioenopbouw waarna de waarde van de opbouw tijdens het pensioen geleidelijk daalt.

Misschien komt er een ALM-analyse per individuele deelnemer

Wat is de gewenste allocatie naar de returnportefeuille?

Pensioenfonds Nederland BV heeft een neutraal risicoprofiel. Dit profiel vertaalt zich aan de hand van onderstaande formule naar een verdeling tussen de return- en matchingportefeuille:

De formule leidt tot een intuïtief heldere uitkomst: hoe hoger het overrendement hoe hoger de gewenste allocatie naar de returnportefeuille. De allocatie neemt echter af indien het risico en/of de risicoaversie toeneemt. De formule wordt onder andere door Tom Steenkamp en Rob Bauer gebruikt in hun artikel ‘Beleggen pensioenfondsen te veel in aandelen?’ . Daarin beantwoorden zij de vraag of Nederlandse pensioenfondsen niet te veel in aandelen beleggen. Deze vraagstelling wordt duidelijk door de formule in te vullen. We veronderstellen een overrendement van 2% tot 2,5% en een volatiliteit van 14%. De risicoaversie is 5, wat overeenkomt met een neutrale risicohouding. Het resultaat is dan een allocatie van 25% - 30% naar de returnportefeuille , wat voor het fictieve pensioenfonds aan de lage kant lijkt.

Waarom lijkt deze uitkomst te laag? Intuïtief past de uitkomst bij oudere deelnemers. Een allocatie van 25%-30% naar de returnportefeuille resulteert in een mooie mix tussen zekerheid en opwaarts potentieel (indexatie) zonder al te veel risico te lopen. Voor een jongere deelnemer ligt dit toch anders. Die heeft nog een heel leven voor zich en kan toch meer risico lopen, zo wordt geredeneerd. Dat klopt! In tegenstelling tot een oudere deelnemer heeft een jongere deelnemer veel menselijk kapitaal - human capital - in de vorm van toekomstig arbeidsinkomen en premiestortingen. Dit menselijk kapitaal heeft typische kenmerken van een aan inflatie gerelateerde obligatie. Het huidige loon resulteert in toekomstige kasstromen die voornamelijk variëren met de inflatie en de carrièreontwikkeling . Onderstaande grafiek laat de verwachte ontwikkeling zien tussen het menselijk kapitaal en het opgebouwde pensioenvermogen voor een 31-jarige deelnemer.

Op 31-jarige leeftijd is het menselijk kapitaal veel groter dan het opgebouwde pensioenvermogen. Als menselijk kapitaal als een inflatiegerelateerde obligatie wordt beschouwd dan heeft de 31-jarige impliciet al een grote allocatie naar de matchingportefeuille van 90%. De gewenste verhouding tussen de returnportefeuille en de matchingportefeuille is in dit voorbeeld tussen de eerder berekende 25% en 30% gelegd. Het resterende pensioenvermogen zal de 31-jarige dan ook volledig in de returnportefeuille beleggen. Dit blijft naar verwachting zo, totdat het gewicht van het pensioenvermogen boven de 27,5% komt. In het voorbeeld is dat rond het 42ste levensjaar. Vanaf dat moment zal de deelnemer ook in de matchingportefeuille beleggen.

De berekening voor de 31-jarige deelnemer is herhaald voor iedere deelnemer in het fictieve pensioenfonds. De allocatie per leeftijdscategorie laat dan het volgende beeld zien (zie grafiek), waarbij voor gepensioneerden geen menselijk kapitaal wordt verondersteld.5

Deze allocatie wordt vervolgens gekoppeld aan het opgebouwde pensioenvermogen om de totale allocatie te berekenen. In dit voorbeeld is dat een allocatie van 46,5% voor alle deelnemers samen.

De aanpak laat zien, dat de gewenste collectieve allocatie van een aantal factoren afhangt. Eén factor is de samenstelling van het pensioenfonds. Bij een fonds dat voornamelijk oudere deelnemers heeft past een lagere allocatie naar de returnportefeuille dan een fonds dat voornamelijk jongere deelnemers heeft. Ook spelen factoren als pensioenopbouw en carrièrepad een belangrijke rol. Voor ieder fonds zal de situatie weer anders zijn.

Dit voorbeeld met Nederland BV dient als een denkrichting voor pensioenfondsen om hun allocatie tussen returnportefeuille en matchingportefeuille tegen het licht te houden. Een finale stap is om ook toekomstige allocaties door te rekenen aan de hand van scenario’s. Dat laat zien of de allocatie ook robuust is in termen van het verwachte pensioenresultaat voor de deelnemers en brengt de analyse nog dichter bij een persoonlijk ALM.

Laat deze analyse een verrassende uitkomst zien? Als we kijken naar de gemiddelde asset allocatie van pensioenfondsen in Nederland is de allocatie buiten vastrentende waarden en derivaten ongeveer 48%. Dit cijfer ligt dicht bij de uitkomst van de returnportefeuille voor Nederland BV. Gemiddeld genomen lijken pensioenfondsen goed gepositioneerd voor een neutraal risicoprofiel.

1De werkelijke opbouw in Nederland kent meer gewicht toe aan de oudere generaties. Dit komt onder andere omdat zij nog van een eindloonregeling hebben genoten. In de berekening voor Nederland BV is dezelfde regeling voor iedere deelnemer toegepast.

2Beleggen pensioenfondsen te veel in aandelen?, T. Steenkamp & R. Bauer, Netspar Short Notes (2005).

3 Om de formule goed toe te kunnen passen dient een aantal stappen te worden gezet waardoor de uitkomst iets hoger uitkomt dan wanneer de cijfers direct worden ingevuld.

4Er wordt verondersteld dat het menselijk kapitaal ook voor een klein deel zal afhangen van het rendement op aandelen. Een salarisverhoging is bijvoorbeeld waarschijnlijker als beurzen stijgingen hebben laten zien (economische groei) dan omgekeerd.

5Ouderen ontvangen AOW wat kan worden gezien als menselijk kapitaal. AOW wordt echter niet meegenomen in de bepaling van het menselijk kapitaal voor zowel ouderen als jongeren (de franchise).

Gerelateerd aan dit artikel: