Olympische Spelen? Ja! Centrale banken? Ja! Feestje in aandelen? Ja!

Het aantal nieuwe Covid-19-gevallen is vanaf de piek in april aanzienlijk gedaald en het vaccinatieprogramma stoomt in verhoogd tempo door – zowel in ontwikkelde landen als in de belangrijkste opkomende markten.

Nu de economieën geleidelijk weer opengaan, zijn de macroindicatoren wat minder krachtig geworden, maar ze blijven wel duidelijk positief, en de winstvooruitzichten van het bedrijfsleven zijn veelbelovend. Tot nu toe zijn de winstcijfers dit jaar over de hele linie goed. Algemeen heerst de overtuiging dat we in 2021 een verbijsterende groei van de winst per aandeel van 39% gaan zien. Dit volgt op een tamelijk beperkte afname van de wereldwijde winst met 11% in 2020, voornamelijk door de zwakke winstcijfers van Europese banken. Pieken de winsten, dan piekt de markt. Zo simpel is het.

Hoewel wereldwijde aandelen duur lijken vanuit het oogpunt van koers-winstverhouding (20 maal de verwachte winst, 3 maal boekwaarde), zijn ze aantrekkelijk ten opzichte van de waardering van obligaties. Het huidige koersniveau weerspiegelt nog steeds een gemiddeld winstrendement van bijna 5% voor de MSCI World Index. Daar kunnen obligatiehouders op dit moment alleen maar van dromen. En de waardering van opkomende markten ziet er nog aantrekkelijker uit, zelfs al is dat deels te danken aan de problemen die sommige landen ondervinden in hun herstel van Covid-19.

Daar komt nog bij dat de fiscale en monetaire steun voorlopig nog wel even royaal blijven. Hoewel wereldwijd de geldgroei vertraagt, is die nog steeds zeer ruim te noemen en centrale banken doen hun best beleggers ervan te overtuigen dat ze niet van plan zijn het ruimhartige feestje op korte termijn te bederven. Het feit dat de Fed na de onrust op de markt in juni op slinkse wijze terugkwam op het mogelijk aanhalen van de teugels is daar een goed voorbeeld van.

Hoe gevaarlijk dit zeer ruime monetaire beleid ook moge lijken, bekeken op langere termijn maakt dit beleid het bijna onmogelijk om klanten te adviseren hun risico op dit moment te verkleinen. Nu er zoveel geld omgaat, wordt elke correctie op de markt vrijwel zeker gevolgd door snelle aankoopacties. We moeten gewoon optimistisch blijven, maar beseffen dat we daarin afhankelijk zijn van de medewerking van centrale banken.

Zowel ons team voor ontwikkelde als ons team voor opkomende aandelenmarkten handhaaft dit kwartaal een positieve kijk op de eigen markt en heeft geen wijzigingen aangebracht in de vijf onderliggende factoren van ons analysekader. Voorlopig denken we dat de huidige ‘Goldilocks’-omgeving – waarin inflatie en economische groei noch te hoog, noch te laag zijn – nog wel even blijft bestaan.

In de Verenigde Staten (VS) hebben de regering en de centrale bank met succes alles uit de kast gehaald: nog meer kwantitatieve verruiming, explosieve geldgroei, omvangrijke steun voor de werkgelegenheid en nog meer uitgaven aan infrastructuur. Het gevolg is dat de economie weer op koers ligt, dat de werkgelegenheid terugkeert en dat consumenten hun spaargeld nu besteden in de dienstensector: alle maskers af!

Ook in Europa is het laatste economische nieuws bemoedigend. Na een nogal deprimerend voorjaar lijken regeringen zich minder te bezig te houden met de dagelijkse nieuwe gevallen van Covid-19 en meer op het opmonteren van economie en mensen.

In Japan blijft de binnenlandse vraag flauw, maar de economie wordt ondersteund door de sterke exportpositie in een zich herstellende wereld. In dit verband is het opmerkelijk dat de yen terrein verliest ten opzichte van de zwakkere dollar en wij denken dan ook dat er ruimte is aan de bovenkant voor deze risicoarme munt. Helaas kunnen we onze goedkope yens niet gebruiken om deze zomer naar de Olympische Spelen in Japan te gaan. De Spelen gaan wel door, maar toeschouwers moeten de wedstrijden volgen via hun televisiescherm.

We blijven ook optimistisch over opkomende markten, ondanks de recentelijk achterblijvende performance. Die is volgens ons deels te wijten aan een aanvankelijk trager vaccinatietempo en aan het feit dat Chinese markten na het topjaar 2020 nu geen bijdrage meer leveren. Nu de Chinese economie zich volledig heeft hersteld en is teruggekeerd naar meer duurzame groeicijfers, zijn de winstvooruitzichten voor de Chinese aandelenmarkten relatief zwak voor 2021.

Daar staat tegenover dat het historisch grote verschil in waardering – van circa 30% – tussen opkomende en volwassen markten duidelijk wijst in de richting van een inhaalslag. Toegegeven, de multiples liggen in opkomende markten doorgaans lager dan in ontwikkelde markten, maar wij denken dat die kloof op termijn kleiner wordt, vooral nu een steeds groter deel van het opkomende universum technologiegeoriënteerd is.

Dus wat kan onder deze omstandigheden het feestje in aandelen deze zomer dan nog bederven? Het is weliswaar niet ons uitgangspunt, maar we voelen ons toch gedwongen te kijken naar alternatieve, minder feestelijke scenario's.

Naast een opleving van de Covid-19-pandemie is een van de dreigingen voor de markten dat wereldwijd overeenkomst wordt bereikt over een tarief voor de vennootschapsbelasting van minimaal 15%. Hogere belastingen zijn de onvermijdelijke keerzijde van de vrijgevigheid van regeringen in de westerse wereld. De kans bestaat dat de belastingbetaler en partijen die vorig jaar aan de ontvangende kant zaten, moeten opdraaien voor de rekening. En grote bedrijven zaten zeker aan de goede kant met hun torenhoge winstcijfers. Dus kan een hogere belasting uiteindelijk leiden tot een lagere winst (na belastingen).

De inflatiedruk is een ander probleem waar niemand het graag over wil hebben. Waarschuwingssignalen genoeg de laatste maanden, met tekorten in diverse kritische segmenten, zoals halfgeleiders, scheepscontainers en zelfs in ruwe olie. Een flink aantal bedrijven in onze portefeuilles heeft daarop gereageerd met prijsverhogingen. Elk nieuw bewijs van de richting die de inflatie dit kwartaal kiest, komt onder een vergrootglas te liggen om te bekijken wat dit betekent voor het monetaire beleid.

In dat kader is het jaarlijkse ‘centrale bankenfeest’ van de Fed in Jackson Hole eind augustus van bijzonder belang. Sinds de financiële crisis van 2007-2009 zijn de markten geobsedeerd geraakt door elk woord dat centrale bankiers uiten. Tot dusver gaan de grote centrale banken ervan uit dat de inflatie van voorbijgaande aard is en geen aanleiding om van koers te wijzigen. Hoewel de huizenprijzen in veel regio's nog steeds een stijgende lijn vertonen, lijken de grondstoffenprijzen al weer op de weg terug.

Ook moeten we toegeven dat, ondanks al het gepraat over inflatie, de snel stijgende consumentenprijzen in wezen een Amerikaans verschijnsel zijn gebleven. De consumentenprijzen in de VS stegen in mei met 5% jaar-op-jaar, het snelste tempo in bijna 13 jaar. Maar elders blijft de inflatie veel gematigder. In China en de eurozone bijvoorbeeld, zijn de consumentenprijzen met respectievelijk ongeveer 1% en 2% gestegen. In Japan blijven ze over het algemeen vlak; hier is nog geen sprake van inflatie.

Tot slot is er nog een reden voor centrale banken om zich in te houden en hun monetaire beleid niet te overhaasten: een royale financiële omgeving speelt een belangrijke rol bij de financiering van de transitie naar een koolstofarme economie. Op een moment dat het klimaat in nood verkeert, wat de komende jaren van zowel de publieke als de particuliere sector kolossale investeringen vraagt, kan dit voor centrale bankiers het ultieme argument blijken te zijn om de geldstroom gaande te houden ten koste van een tijdelijk hogere inflatie.