Hij vergelijkt de discussie over de vraag of de grootste economie ter wereld zich in een recessie bevindt met ‘Schrödingers kat’ – een gedachte-experiment dat in 1935 werd bedacht door de Oostenrijkse natuurkundige Erwin Schrödinger, een pionier op het gebied van kwantummechanica.
De hypothese van Schrödinger was dat een kat in een gesloten doos tegelijkertijd in twee verschillende staten kan verkeren (dood en levend), afhankelijk van het feit of een radioactief atoom is vervallen of niet. Zo ja, dan heeft de straling ervoor gezorgd dat een flesje met vergif werd stukgeslagen, waardoor de kat is overleden. Alleen door de doos te openen kan achterhaald worden in welke toestand de kat zich bevindt.
“We kunnen dit ook toepassen op de Amerikaanse economie, omdat we op dit moment niet weten in welke staat die zich werkelijk bevindt”, zegt Graham, hoofd van Multi-Asset Strategies bij Robeco. “De meningen lopen uiteen van ‘we bevinden ons al in een recessie’ (twee kwartalen op rij met negatieve bbp-groei), tot ‘we verwachten alleen een lichte vertraging’, tot ‘een kans om te beleggen voor de lange termijn’. De consensus schommelt wekelijks, dagelijks of zelfs per uur hevig tussen deze uitkomsten.”
“Alleen met meer tijd, meer cijfers en wijsheid achteraf zijn deze twee toestanden van de economie met elkaar in overeenstemming te brengen, en dan kunnen marktpartijen de metaforische doos openen. Een bijkomende complicatie is dat we geen goed zicht hebben op de basislijn, aangezien de recente geschiedenis heeft gezorgd voor een verstoring van het startpunt van de eerste Covid-lockdowns naar de daaropvolgende fiscaal gestimuleerde sugar rushes.”
“Vooruitkijkend zien we structurele veranderingen in de economie, zoals hybride werken en blockchain, waardoor zelfs de historische basislijn in deze volatiliteit in twijfel wordt getrokken.”
Als de VS niest, wordt de wereld verkouden
De gezondheid van de Amerikaanse economie is essentieel voor het plannen van multi-assetbeleggingen, aangezien die invloed heeft op de waarde van biljoenen dollars aan aandelen, staatsobligaties en bedrijfsobligaties (credits), en ook op de waarde van de dollar zelf. Een recessie als gevolg van de renteverhogingen, die worden ingezet om de inflatie te beteugelen, zou zorgen voor een daling van aandelen en staatsobligaties. Dat maakt het lastig om te bepalen waar je kapitaal moet alloceren.
“De Amerikaanse economie is de afgelopen 12 maanden gebombardeerd met vele uitdagingen: renteverhogingen, schokken op de grondstoffenmarkt en in toeleveringsketens, de opgelopen kosten van levensonderhoud en een overmatige vraag”, zegt Graham. “Toch wijzen achterlopende indicatoren, zoals werkgelegenheid, inflatie en kosten van huisvesting, nog altijd op een ‘sterke economie’.”
“In onze ogen toont dit aan wat we al weten, namelijk dat de Amerikaanse economie vóór het bombardement springlevend was. Het monetaire beleid is niet langer gericht op een ‘noodsituatie’ en de financiële omstandigheden zijn krapper geworden als gevolg van de stijgende rente en de sterke Amerikaanse dollar.”
“Daarom bagatelliseren centrale banken de tweede-ronde-effecten van de inflatie en laten ze hun beleid meer afhangen van de cijfers. Onze interpretatie is dat de centrale banken overstappen op een meer realtime beoordeling van de economische kracht. Met andere woorden, alleen kijken naar de inflatie en de werkgelegenheid is net als autorijden met alleen een achteruitkijkspiegel.”
Ontdek de nieuwste inzichten via onze maandelijkse e-mailupdates
Aandelen en obligaties prijzen uiteenlopende uitkomsten in
Wat betekent dit nou voor beleggers nu we bijna het vierde en laatste kwartaal van 2022 ingaan? “Beleggers zijn toekomstgericht en proberen het rendement voor verschillende tijdsbestekken te voorspellen, wat een van de redenen is waarom de markten inefficiënt zijn”, zegt Graham.
“In juni zagen we aan de hand van onze scenarioanalyse dat de aandelenmarkt na de recente bodem en de creditmarkt na het recente hoogtepunt in spreads uiteenlopende uitkomsten begonnen in te prijzen, waarbij high yield uitgaat van een slechtere uitkomst.”
“Marktkatalysatoren voor de omslag waren dalende renteverwachtingen, dalende obligatierentes, afnemende headline-inflatie en goede winstcijfers, in combinatie met zeer pessimistische positioneringen. Een zeer krachtige mix voor een rally van risicovolle beleggingen.”
De ‘kat-alysatoren’ ontleed
“Gaan we deze katalysatoren – je zou kunnen zeggen ‘Schrödingers kat-alysatoren’ – ontleden om te zien welke ervan houdbaar zijn, dan is het lastig om op basis daarvan onze positionering te bepalen. Deze cijfers vertellen namelijk niet het hele verhaal. Wel kunnen we concluderen dat de indicatoren voor het algemene sentiment zijn opgeschoven van buitengewoon pessimistisch naar het midden van het bereik, dus er zijn nu geen positieve signalen.”
“Ten tweede is de inflatie nog altijd hoog en blijft de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) de rente net zolang verhogen totdat de totale vraag begint af te nemen en de werkgelegenheid voldoende afzwakt om de inflatie op middellange termijn te stabiliseren. Vandaar ook de zorgen over te agressieve verkrapping van het monetaire beleid. Renteverhogingen zijn namelijk een bot instrument en de problemen aan de aanbodzijde staan los van het beleid van centrale banken. En het is de Fed nog nooit gelukt om de economie bij zo'n hoge werkgelegenheid en inflatie te vertragen zonder een recessie te veroorzaken.”
“Tot slot was het winstseizoen over het tweede kwartaal in zijn geheel goed te noemen, maar onder de oppervlakte is het plaatje wat minder rooskleurig. De positieve bijdrage kwam namelijk vooral van de energiesector en een beperkt aantal aandelen.”