Hoe factorbeleggen past in het debat over actief en passief

Altaf Kassam:
Het is beleggen in aandelenindices waarvan de componenten vergelijkbare risico- en rendementskenmerken hebben, of indices anders wegen dan de marktkapitalisatie om te profiteren van specifieke kenmerken.

Joop Huij:
Onze definitie is vergelijkbaar, maar ik wil er graag de woorden 'systematische benadering' en 'strategisch beleggen' aan toevoegen.

Joop Huij:
Voor ons is het belangrijk dat er overtuigend bewijs is voor het bestaan van een premie. Wij identificeren waarde, momentum en lage volatiliteit als de drie belangrijkste factoren, omdat die ons het meest overtuigen.

Altaf Kassam:
Op dit moment identificeren wij waarde, momentum, lage volatiliteit, kwaliteit, rendement en lagere beurswaarde als de factoren die een risicogecorrigeerde outperformance bieden op de lange termijn. Maar we zijn ook altijd bezig met de beoordeling van nieuwe factoren.

Altaf Kassam:
Het is een derde manier van beleggen, die tussen actief en passief in zit. Het is geen vervanging van passief beleggen op basis van marktkapitalisatie ofwel beurswaarde, maar het vervangt het actieve beheer ook niet volledig. Factorbeleggen heeft enkele eigenschappen van passief beleggen, zoals systematisch beleggen tegen lage kosten, maar ook van actief beheer door het streven naar een hoger rendement dan de naar marktkapitalisatie gewogen index.

Joop Huij:
Het is inderdaad de derde pijler in de portefeuille. Maar er zijn zeer verschillende benaderingen voor factorbeleggen. Zo kan factorbeleggen worden geïmplementeerd door factorindices te volgen – dus met gebruik van een transparante, op regels gebaseerde benadering – maar ook door zelf ontwikkelde modellen en processen te hanteren. Dat is de manier waarop wij onze fondsen samenstellen.

Altaf Kassam:
We zien dat indices worden gebruikt voor passieve beleggingen – de belegger volgt onze factorindices op de voet en steekt er geld in. Maar ze kunnen ook worden gebruikt bij actief beheer om de performance te meten. In sommige gevallen zijn die indices beter geschikt als benchmark dan naar marktkapitalisatie gewogen indices. Daarnaast kunnen ze worden ingezet om de performance en het risico van actieve beheerders te beoordelen en om te bepalen in hoeverre deze performance is toe te schrijven aan factorexposures en in hoeverre aan de ‘skill’ van de vermogensbeheerder.

Joop Huij:
De indices kunnen ook worden gebruikt om beleggers beter te informeren. Zo kan de Robeco Momentum-strategie worden beoordeeld ten opzichte van een naar marktkapitalisatie gewogen index, maar ook ten opzichte van een momentumindex. Stel dat de Robeco Momentum-portefeuille in een bepaald jaar 2% achterblijft bij de marktindex en dat de momentumindex 5% achterblijft bij die marktindex. In dat geval zou je kunnen zeggen dat we waarde hebben verloren voor onze klanten omdat het rendement 2% lager was dan dat van de markt. Maar je zou ook kunnen zeggen dat we 3% aan waarde hebben toegevoegd met de Robeco-benadering, omdat de factor momentum een moeilijk jaar had.

Joop Huij:
Er is niet één oplossing op het gebied van factorbeleggen die bij alle beleggers past, maar voor iedere belegger is een andere oplossing het meest geschikt. Zo heeft een pensioenfonds doorgaans hele andere doelen en doelstellingen dan een groot staatsfonds of een family office. Daarom moet je bij het implementeren van factorbeleggen altijd uitgaan van de doelen en de voorkeuren van de belegger. Daarnaast moet je ook rekening houden met de bestaande portefeuille; hoe die is gepositioneerd voor bepaalde factoren.

Altaf Kassam:
Er is geen enkele factor die over alle periodes beter presteert dan de naar marktkapitalisatie gewogen index. Alle factoren hebben namelijk een cyclisch karakter. Factoren kunnen vaak maandenlang – of zelfs jaren – achterblijven bij de markt. Bovendien hebben factorindices een hogere omzet dan de marktindices, wat betekent dat de kosten voor implementatie hoger zijn. Tot slot is de liquiditeit een groter probleem bij factorindices, omdat die over het algemeen een lagere capaciteit hebben dan naar marktkapitalisatie gewogen indices.

Joop Huij:
Het belangrijkste is een goede spreiding over verschillende factoren. Dat is volgens ons essentieel om factorbeleggen tot een succes te maken. Hoewel de factoren over een langere periode een premie opleveren, zijn er ook periodes waarin een afzonderlijke factor achterblijft bij de markt. Een goed gespreide factorportefeuille kan deze periodes van achterblijvende performance opvangen. Ons onderzoek laat zien dat een gelijke allocatie naar waarde, momentum en lage volatiliteit zorgt voor een goede spreiding. Je kunt hiervan afwijken als er bijvoorbeeld meer nadruk gelegd moet worden op het verlagen van het totale risico in de portefeuille. In dat geval moet de allocatie naar de factor lage volatiliteit worden verhoogd. En voor een hoger rendement moet de weging van de factoren waarde en momentum worden verhoogd.

Altaf Kassam:
Wij hebben gekeken naar simpele combinaties met gelijke wegingen, maar we hebben ook onderzocht of een andere combinatie van de factoren, op basis van risico, waardering of momentum wel zinvol is. Uit ons huidige onderzoek blijkt dat een combinatie van factoren met een gelijke weging een strategie is die lastig is te verslaan. Dus wellicht voegen enkele van deze meer geavanceerde strategieën weinig waarde toe.

Altaf Kassam:
Een mogelijk antwoord is dat factoren strategisch moeten worden vastgehouden voor een lange termijn. Zolang je beleggingshorizon lang genoeg is, heb je geen timing nodig om een excess return te realiseren ten opzichte van een naar marktkapitalisatie gewogen index. Onlangs hebben we een paper gepubliceerd waarin we hebben gekeken naar veertig jaar aan historische performancedata van factorindices. Ons onderzoek toont aan dat de kans op een outperformance ten opzichte van de naar marktkapitalisatie gewogen index historisch gezien hoger is dan 75% als je factorindices drie tot vijf jaar vasthoudt. En over een langere periode neemt de kans zelfs toe tot bijna 100%. Veel van onze klanten stellen ons vragen over de timing van factoren, dus zijn we begonnen met de ontwikkeling van strategieën op basis van de economische cyclus. Het hangt ook af van je risicobereidheid, je beleggingshorizon en je visie op de macro-economische omgeving.

Joop Huij:
Het timen van factoren is buitengewoon lastig en daarom vinden we dat je daar zeer terughoudend mee moet zijn. Alle potentiële toegevoegde waarde van factorbeleggen kan heel gemakkelijk verdampen als gevolg van verkeerde timing en de extra omzet in de portefeuille die daardoor ontstaat. In ons onderzoek zien we wel enig potentieel voor het timen van factoren en we proberen hier dan ook van te profiteren door de manier waarop we de factoren herwegen. Maar slechts een relatief klein deel van ons risicobudget is bestemd voor de timing van factoren en we gebruiken onze timing op zo'n manier dat de omzet feitelijk lager wordt in plaats van hoger.

Altaf Kassam:
Wij denken dat er nog steeds ruimte is voor passief en actief beleggen. Als je geen visie hebt op het risico en het rendement van factoren, moet je passief blijven beleggen. Zelfs onze grootste klanten, die miljarden hebben belegd in factorindices, hebben niet hun hele aandelenallocatie verplaatst naar factorbeleggen. En dat zie ik ook niet gebeuren. Tegelijkertijd kunnen actieve beheerders wel waarde toe blijven voegen door middel van ‘skill’, markttiming en geconcentreerde aandelenportefeuilles. Dat zijn dingen die wij niet doen bij het construeren van onze indices. Ik ben ervan overtuigd dat factorbeleggen op grote schaal toegepast zal worden. De groeicijfers zijn aanzienlijk, maar het zal de andere vormen van aandelenbeleggen nooit helemaal vervangen.

Joop Huij:
Professionele beleggers kijken steeds vaker naar factorbeleggen en wat de voordelen voor hen zijn. Bovendien zien we dat steeds meer beleggers – op welke manier dan ook – factorbeleggen implementeren. Gezien de grote hoeveelheid bewijs en het feit dat de beleggingswereld het concept meer en meer omarmt, zijn we ervan overtuigd dat factorbeleggen een blijvertje is en niet slechts een hype.