Credit outlook: restiamo umili

La riapertura delle economie ha creato distorsioni di notevole entità. Persino famosi economisti e banchieri centrali stanno cambiando idea, mostrandosi titubanti.Victor Verberk, Co-Head del team Credits di Robeco, afferma: “In periodi come questi, è meglio restare prudenti riguardo alle incognite e accettare semplicemente che, ogni tanto, è difficile comprendere il quadro d’insieme”.

Alcune cose, però, sono chiare. Salvo incidenti, quest’anno gli Stati Uniti dovrebbero registrare una crescita del PIL nominale del 10%. Detto questo, l’espansione della produzione industriale sembra essere al culmine e l’impulso fiscale è destinato ad attenuarsi prima in Cina e poi negli USA. Ciò significa che i mercati scontano l’attuale ripresa perfetta, ma non l’incertezza futura.

Nel corso degli ultimi 16 mesi, i governi hanno assunto poteri straordinari. Alcuni leader potrebbero essere tentati di mantenere questo ruolo dominante anche dopo il Covid? “Le aliquote delle imposte sulle società, la portata della pianificazione centrale e l’interferenza nel libero mercato sembrano diventati argomenti di maggiore discussione dopo l’era ‘neoliberista’ degli ultimi quarant’anni, maggiormente improntata al laissez-faire”, dice Verberk.

“Alcune grandi mega cap dominanti sembrano destinate a un giro di vite. Intanto, al fattore lavoro potrebbe andare una fetta più grande della torta del PIL, a scapito di margini e profitti. I nostri analisti non troviamo indicazioni specifiche al riguardo , ma potrebbe trattarsi di un processo pluriennale. Le prospettive d’inflazione a lungo termine sono incerte, anche se alcuni argomenti pro-inflazione che vanno per la maggiore appaiono sospetti. L’era post-Covid, supponendo che le campagne vaccinali abbiano successo, può determinare un cambiamento sostanziale in molti trend sottostanti.”

Sander Bus, Co-Head del team Credits di Robeco, aggiunge: “Con gli spread vicini ai minimi storici, ci sembra ragionevole mantenere un posizionamento prudente. Ciò nonostante, per il credito si prospetta un anno piatto (molto probabilmente) o ribassista. La dispersione tra gli emittenti è attualmente ai minimi storici, poiché l’aumento della marea ha rovesciato tutte le barche. Le obbligazioni a basso rating non offrono più una remunerazione adeguata per il rischio. Continuiamo a privilegiare gli emittenti di qualità.”

La recente comunicazione della Fed rivela l’esistenza di opinioni divergenti sui tempi di un possibile “tapering”, oltre che alla tempistica e all’entità di futuri rialzi dei tassi. Secondo il presidente Powell, in questa fase è opportuno solo parlare della possibilità di tapering. La dichiarazione della Fed è parsa un po’ aggressiva, viste le dichiarazioni sull’inflazione. Anche se questa è solo una di tante riunioni, i mercati saranno molto sensibili a un cambiamento permanente di tono. Gli stessi membri della Fed hanno suggerito la necessità di restare umili. Questi sono tempi incerti anche per loro.

Che cosa accadrebbe se l’inflazione non si rivelasse un fenomeno transitorio? In effetti, vi sono alcuni driver potenziali, in particolare sul fronte fiscale e del mercato del lavoro, che potrebbero dare impulso alla crescita dei prezzi.

Al tempo stesso, non dobbiamo agitarci troppo per l’inflazione osserva Jamie Stuttard, Credit Strategist di Robeco. “Non prevediamo il ritorno a un periodo inflazionistico come quello degli anni ’70. Il progresso tecnologico in corso, le leggi del vantaggio comparato, l’arbitraggio sul costo unitario del lavoro, la ricerca del profitto nel settore privato, le dinamiche demografiche occidentali e il minor potere dei lavoratori rispetto a quel decennio sono tutti fattori che, a nostro avviso, permettono di escludere uno scenario simile.”

Per quanto riguarda il ciclo, la conclusione sui fondamentali è che l’attuale fase della ripresa economica non potrebbe essere migliore. Dopo tutto, siamo solo nei primi trimestri successivi alla recessione. A nostro avviso, tuttavia, la questione è che questo scenario sia già ampiamente previsto e inquadrato da tempo. Che cosa succederebbe se subentrasse una delusione o, in alternativa, se il tapering venisse anticipato?

È evidente che gli ultimi mesi sono stati moderatamente positivi in termini di extra-rendimento nei mercati del credito. “In questo senso, siamo stati un po’ frettolosi nel ridurre il nostro beta”, afferma Bus. “Al contempo, ciò avvalora l’idea che le performance future attese, ponderate in base alla probabilità, hanno subìto un ulteriore deterioramento. Abbiamo detto che ci aspettiamo un anno piatto o ribassista per il credito, con il primo dei due esiti identificato come migliore e più probabile. Alla luce degli attuali livelli di spread, il costo di mantenere un modesto sottopeso sul beta è estremamente basso. I livelli di pareggio sono diminuiti notevolmente.”

La selezione dei titoli ha dato buoni risultati, ma, in tutta onestà, oggi ci sono meno casi particolari rispetto a qualche mese fa. In generale, il tema delle riaperture economiche ha fatto il suo corso. Persino settori ad alto rischio come le linee aeree, le navi da crociera o il tempo libero sono tornati ai livelli pre-Covid-19. Siamo in presenza di una compressione completa.

Il credito dei mercati emergenti non ha partecipato pienamente al rally. Vediamo qui un maggior potenziale di rialzo. Alcuni emittenti sovrani, come l’Argentina o la Turchia, comportano qualche difficoltà, ma il settore energetico, ad esempio, ci sembra ancora interessante. A livello globale, continuiamo a trovare situazioni idiosincratiche nelle obbligazioni corporate e nei titoli finanziari che giustificano una maggiore ricerca e l’assunzione di posizioni lunghe.

Quanto alle valutazioni, la conclusione è che il margine di errore si è assottigliato nuovamente. Il rapporto di maggio della Fed sulla stabilità finanziaria ha evidenziato che le valutazioni in molti mercati sono ora vulnerabili a un deterioramento della propensione al rischio. Questo non fa che ricordarci, ancora una volta, l’importanza di aspettarsi sempre l’imprevisto: è così che funzionano i mercati.

Siamo soddisfatti di avere un modesto sottopeso sul beta, abbastanza ridotto da consentirci di generare un risultato discreto e un certo livello di sovraperformance attraverso la selezione dei titoli.

Dopo tanti mesi di extra-rendimento positivo, è normale iniziare ad estrapolare i trend e aspettarsi una loro continuazione. In questo, i bias della conferma giocanoun ruolo importante: è sempre più difficile giustificare e spiegare la fine di una così lunga serie di extra-rendimenti vincenti. È in circostanze come queste che il dibattito nel team diventa infuocato. Ed è in circostanze come queste che bisogna restare umili e accettare le molte incognite che si profilano all’orizzonte.

In conclusione, il quadro tecnico è ancora robusto. “È il cambiamento che ci preoccupa”, rileva Verberk. “Considerando anche che i fattori tecnici e fondamentali sono già ampiamente scontati dal mercato, non crediamo che giugno 2021 presenti opportunità d’acquisto. A questo proposito, gli ultimi 13 anni ci hanno offerto cinque grandi occasioni. In media, parliamo di una ogni 2,6 anni. Un fatto alquanto divertente per un team obbligazionario attivo e contrarian.”