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是時候加強防守?

是時候加強防守?

12-11-2018 | 5年期展望

CAPE(週期調整市盈率)是最為熟悉的金融名詞英文簡稱之一,是其中一種反映股票可能去向的指標。荷寶投資組合策略師Jaap Hoek指出,參考CAPE現時的水平,現在大概是投資者加強防守的時候。

  • Jaap Hoek
    Jaap
    Hoek
    Portfolio Strategist

要點

  • CAPE比率處於經濟大衰退(Great Depression)及科網股泡沫爆破前的高位
  • 分析模型顯示,未來股市錄得虧損的機會率高
  • 不同投資組合抵禦潛在市場震盪的表現各異
歡迎閱讀《5年預期回報2019-2023》
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在去年發表的《預期回報》報告中,我們剖析對股市特別是美股估值的關注。美股此後屢創新高,雖然終於出現首次調整,但我們認為,投資者仍須高度警覺。

簡稱CAPE的周期調整市盈率是我們喜好採用的評估股市估值工具之一。此比率於1988年由經濟學家坎貝爾(John Y. Campbell)及席勒(Robert J. Shiller)在研究文章中提出,將最新股市價格(通常為受歡迎的指數例如標準普爾500指數等)與過去盈利作比較。

至於過去盈利,坎貝爾及席勒建議採用10年期盈利平均值,然後將之放大至現價水平,如此便可將現價與一個商業週期正常發展的盈利預測作比較。坎貝爾及席勒發現,CAPE能夠預測美國其後10年期約三分之一的經通脹調整股市回報之變化(包括正面及負面),CAPE比率較低可視為未來股市有望獲得較高回報,反之若CAPE比率較高,則後市可得回報可能較低。

席勒後來於2000年出版廣受歡迎的著作《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)警告股市估值過高,進一步提高了CAPE比率的知名度。無獨有偶,在該著作出版後一年便發生科網股泡沫爆破危機,致使投資者在此後也緊盯著此比率,聽從席勒的忠告。

2017年以來的預警

CAPE比率自2017年起已達到警戒水平,處於近代經濟大衰退期及科網股泡沫爆破前的高位,若歷史會重演,我們由此便可對未來虧損程度略知一二。

下圖顯示席勒的CAPE比率與標準普爾500指數其後五年的實質回報之關係,清楚可見當CAPE比率較高時,標普500指數隨後錄得較大虧損,而以現水平的CAPE比率計,此指數未來5年的虧損幅度可能相當顯著。

CAPE比率與標準普爾500指數其後五年的實質回報之關係

資料來源:席勒及荷寶

由此便引伸另一個問題,究竟投資者現在應否重新配置股票投資呢?此疑問對承險水平較低的投資者尤其相關。我們透過分析下行風險以尋求解答。我們將三種風險水平 — 市場中性、低風險及高風險 — 的投資組合,與包含70%股票及30% 美國10年期國庫債券的平衡型組合作比較。

虧損可能性

低風險組合包含300隻波幅最低的股份,而高風險組合包括300隻波幅最高的股份,然後我們運用量化投資技巧,分析這些組合的下行風險,如此標示出在未來5年期錄得負實質回報的機會率。

基於CAPE比率現時所處的高位,我們借鏡CAPE比率處於五分位數首位時的相應下行風險數據,由此顯示市場中性及高風險組合在隨後五年錄得實質回報虧損的機會率極高,其中市場中性組合出現虧損的機會率最高,而高風險組合的跌幅則最大,將機會率與平均虧損結合,便可成為具指示作用的下偏矩(Lower Partial Moment (LPM)指標。分析數據參閱下表:

美國股市及美國10年期國庫債券組合的表現: 1929-2017年以CAPE五分位數首位計

資料來源:ParadoxInvesting.com、席勒、聯儲局及荷寶

承險水平較低者的警號

上表的數據向承險水平較低的投資者發出了清晰的預警,在現時CAPE比率高企的環境下,未來投資股票有很大機會錄得虧損,反觀低風險股票組合及平衡型組合的風險特性則明顯較佳。

不過要留意的是,儘管CAPE比率在2018年已處於1929年華爾街股災前的水平,席勒最近在表達對估值關注的同時,也指出美國現政府的政策對市場帶來的影響,遠高於經濟邏輯計算出來的效益,因此美股市場在未來數年仍有機會繼續高漲,意即雖然錄得虧損的機會率高,但在未來五年也很可能獲得正回報。

然而,投資者特別是承險水平較低者仍應在未來五年注重提防下行風險,並研究那些投資組合的抗逆力最佳。

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