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美股以外的資產潛力更佳

美股以外的資產潛力更佳

15-10-2018 | 5年期展望

如何配置資產長久以來都是投資者難解的題。美股估值居高不下,現時仍然值得承擔此風險嗎?荷寶策略師Peter van der Welle認為,答案就如知名版畫藝術家埃舍爾(Maurits Cornelis Escher)的作品一樣,不同的視角將得出不一樣的答案。

  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist

要點

  • 股票與國債牛市使兩者的表現相關性上升
  • 彌補美股風險所得似乎到了轉捩點
  • 估值高升使美股在中期的潛力成疑
歡迎閱讀《5年預期回報2019-2023》
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這位荷蘭錯覺藝術大師的著名作品《相對論》(‘Relativity’),將三張透視圖合成為一個建築物,驟眼看結構連貫,細味之下才會發現並不現實。今天的市場也有類似的謎面,股票和國債同步出現的牛市已維持多時,投資者必須小心駕馭才可避免雙雙失利,但究竟應如何取捨,取態卻莫衷一是。

傳統以來,美國這個世界規模最大且抗逆力強的經濟體,一直是全球經濟增長和企業業績的驅動引擎,而美股也自然成為投資者的避難所,但未來是否仍然如是?其中的衡量基準是股票風險溢價。

簡而言之,股票風險溢價是指投資者過去或未來投資於股票相比債券可得的額外回報,這是荷寶在制訂預期回報框架所採用的估值工具之一,尤其有助於在債券/股票的表現相關性即將改變時發掘價值。

投資股票的回報較佳

綜觀歷史,股票的回報表現經常可輕易跑贏主權債券,自1900年至今的平均額外回報率為3.2%。就美股而言,額外回報率不但高至4.4%,明顯優於全球平均的2.8%,更持續比相關國內生產總值增長所反映的更高,形成溢價中的溢價。

美股回報率通常較高的普遍解釋是,美國在20世紀是全球經濟和政治的動力源頭,國家的成就也惠及股票投資者。不過,自1900年以來,美國生產力的增長率每年其實只有1.83%,與20個國家平均的1.85%相若,如此又回到股票風險溢價之謎,而實體經濟與承擔美股風險所得的回報之間有何關連仍然糢糊不清。

《相對論》(Relativity) – 視乎您看的角度。

瀕臨轉捩點?

當前的問題並不是要探究美股較高的風險溢價如何形成,或是來自何處(需求或供應的因素?),而是現況是否已經處於轉捩點。有一派認為,在近代歷史中,美股風險溢價相比全球股市從未下跌至如此低的水平,現時處於33年來的最低位。

從下圖將美股風險溢價(標準普爾500指數回報率減以10年期美國國庫債券孳息率)與全球股票風險溢價(MSCI世界指數回報率減以美林全球政府債券孳息率)(又稱z 值)作比較可見一斑。

美國股票風險溢價相比全球股票風險溢價的差距(z-值)

資料來源:湯森路透Datastream及荷寶

美國相比全球股票風險溢價以往的低位也未如現時般低。過去兩次的低位於2000年3月及2006年5月出現,而分別在3個月及18個月後,標準普爾500指數牛市見頂。鑑古知今,美股是否正瀕臨進入新熊市?

「今時不同往日」

不過,另一派則認為,美國「今時不同往日」,現時的狀況遠比2000年或2006年為強。以週期調整市盈率(cyclically adjusted price earnings, CAPE)計,股市的絕對估值未如2000年般高,但宏觀波動性則低得多。此外,有別於2006年,樓市未有呈現泡沫,而實質利率也明顯比當時為低,企業積極回購股票的活動亦可支持股市的表現。

此外,美國科技業強勁且穩定的獲利能力,將可繼續承托美股。美國科技股佔全球股市市值的份額現時仍然低於2000年初的高位,加上在中國的競爭下,相信美國政府仍將支持矽谷的發展。

不同的解讀各有理據

不過,若調低公司稅和擴大公共開支的刺激作用逝去、美國經濟過熱,或是貿易保護主義的成效事與願違,宏觀經濟環境的不確定性便將大增。這些解讀各有理據,屆時的市場行情將由美股投資者定奪。

總括而言,誠如藝術家埃舍爾的作品所展示的意境,判斷的視度舉足輕重。荷寶的分析顯示,美股的額外回報率相比其他市場將逐步回落,甚至可能在中期下跌至負值,意味著投資美國國庫債券仍然可取,但將其他資產分散至美國以外的其他股市將更具回報潛力。不過,要留意的是:美國金融市場在全球的地位仍然無可比擬,過早撤離美股的機會成本可能高昂。

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