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公司債券在資產配置中仍有角色

公司債券在資產配置中仍有角色

05-11-2018 | 5年期展望

在進行策略性資產配置時,究竟應如何決定納入那些資產,一直是熱烈討論的議題。不過,若一種資產同時具備兩種資產的特質,是否便要就此排除投資呢?荷寶量化研究員Laurens Swinkels、Patrick Houweling及Frederik Muskens闡述了兼具兩種特質的公司債券之投資理據。

  • Laurens Swinkels
    Laurens
    Swinkels
    荷寶研究員

要點

  • 信貸兼具股票和國債的特性
  • 公司債券可提升投資組合的分散投資效益
  • 並可讓投資者策略性地把握因子溢價
歡迎閱讀《5年預期回報2019-2023》
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當機構投資者研究長期資產負債管理方案時,其策略性資產配置操作通常不會與宏觀經濟週期、資產類別的估值或市場投資情緒掛鈎。在2017年9月,挪威主權財富基金建議該國政府,將公司債券排除於基金的策略性資產配置之外。

該基金的資產配置人所持的理據,並非基於公司債券(又稱信貸)的風險過高、表現不濟或是難以投資,而是認為公司債券的回報來源兼具國債及股票的特性,既然已經投資於國債及股票,便無須額外再投資於公司債券。不過,我們對此不敢苟同,下文將羅列公司債券為何在資產配置之中,仍然擔當著不可取代的角色。

首先,我們將投資級別債券和高收益公司債券的回報,分拆為無風險利息回報、利息回報及信貸息差回報,然後將信貸息差回報與政府債券和股票的回報作比較,結果如下:

在1988 – 2017年間,無風險利息為平均總回報帶來3.00%的貢獻。就投資級別債券而言,利息回報的貢獻是3.46%,而信貸息差是0.61%;至於高收益債券,利息回報的貢獻是2.66%,而信貸息差是2.69%。高收益債券利息回報對平均總回報的貢獻少於投資級別債券,原因是前者的存續期較後者為短,而利率水平在比較數據的期間出現結構性下跌。

要複製公司債券的回報並不易

基於信貸息差回報只是稍多於0%,並不足以成為投資公司債券的充分理據,我們因此再進行另一項測試,以了解若以股票或國債取代公司債券將如何境況。我們在下表列出股票溢價相比一個月無風險利率(稱為RMRF beta),以及美國國庫債券總回報減以一個月無風險利率(稱為TERM beta)之比較結果。

在此迴歸分析(regression)中,投資級別債券的決定係數(R2)為32.9%,高收益債券為48.5%,表示此兩類資產各有三分之二或近一半的回報源於其他會改變的市場因素,而這些回報在排除投資信貸後是無法從其他途徑而獲得的。簡而言之,若投資組合以股票和國債取代公司債券,每月的回報波動表現將與納入公司債券不同。

可加強分散風險

除了回報來源外,納入公司債券也可提高分散投資的效益。涵蓋股票、國債及公司債券的市場投資組合不論各類資產的比重為何,都是風險最廣泛分散的組合之一。以資本資產定價模型(CAPE)為基礎,所有資產在定價時的唯一風險因素是市場風險,因此成分偏離於市場組合的基金由於其風險可透過分散投資而減低,因此並無附帶風險溢價。

下圖顯示在2017年底,公司債券佔可投資全球市場組合接近20%,至於上市股票的比重則剛超過40%。因此,將比重相當於上市股票近一半的公司債券排除於投資組合之外,將大大增加此組合相比市場組合的集中投資風險,且未必可由其他資產的回報所彌補。

開發因子溢價的回報來源

在資產配置中納入公司債券還可為投資者帶來另一益處 — 因子溢價(factor premiums)。研究結果證明,公司債券市場的規模、低風險、價值及動力因子均可帶來不同程度的回報,讓投資者可捕捉因子溢價。

從研究可見,規模因子源於小型公司的股票和債券之表現傾向優於較大型的企業,低風險因子源於低債券的風險調整回報通常優於高風險債券。此外,價值因子源於估值偏低的股票和債券的表現傾向優於大市,而估值偏高的證券傾向表現落後。至於動能因子則源於近期表現理想的公司傾向繼續表現理想,反之亦然。

納入公司債券的理據充分

由此可見,公司債券應否成為策略性資產配置的一部分呢?答案是肯定的。除了由於要複製公司債券的回報與風險表現並非易事之外,排除公司債券也削弱了投資組合的分散投資效益,又無法獲得更高的回報以彌補所增加的風險。此外,投資於公司債券還可把握因子溢價,這些因子溢價的表現也與股票的不同。

故此,相信分散投資的重要性且認為因子溢價確實存在的投資者,應該在策略性資產配置中納入公司債券。

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