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條條大路通羅馬但意大利債務卻難維持

條條大路通羅馬但意大利債務卻難維持

29-10-2018 | 5年期展望

早於兩個半世紀之前,經濟學鼻祖亞當史密斯(Adam Smith)已警告,透過大量發鈔以支持政府龐大負債猶如玩雜耍。荷寶首席經濟師Léon Cornelissen及策略師Peter van der Welle認為,此忠告放諸於今天再適合不過。

  • Léon  Cornelissen
    Léon
    Cornelissen
    Chief Economist

要點

  • 日本正在債市上演雜耍戲法
  • 意大利疑歐政府會否「違規」甚或脫歐須拭目以待
  • 西方國家的債務情況在未來五年難望改善
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在1776年,亞當史密斯是首位對「假裝還債」(‘pretended payment’)發出警告的經濟學家,指出透過大量發鈔償還債務形同玩雜耍(“juggling trick”),此說放諸於現今央行的量化寬鬆政策同樣適宜。基於意大利及日本國債已暴漲至極高水平,當年與今日其實分別不大。

理論上,政府有四種減債方法:1. 提高國內生產總值增長;2. 降低赤字;3. 刺激通脹間接使債務價值下降;或是4. 破產。不言而喻,最可取的途徑是推動經濟增長以減輕債務重擔,但若政府赤字同樣高升,單靠經濟增長難以解決債務問題。

刺激通脹也可發揮一些效用,但一項有關六個工業化國家在1960-2005年的研究結果顯示,削減公共財政赤字才是最有效的減債方法,刺激通脹和經濟增長的作用有限。

凱恩斯學說再成主流

經濟學家凱恩斯(John Maynard Keynes)認為,擴大政府開支可刺激經濟增長。雖然在1970年代經歷兩次石油危機引發滯脹(stagflation)後,凱恩斯學說逐漸退色,但環球金融危機之後又再次崛起。

日本政府過去推行過無數次擴大開支刺激計劃,包括興建橋樑和隧道等,試圖驗證凱恩斯理論,而日本央行也是全球首家實施量化寬鬆計劃的中央銀行,將利率調低至負值,近期甚至仿效美國二次大戰時,更進取地控制債券的孳息率曲線,將日本10年期國債孳息率維持在0%。基於該國國債幾乎全數由國內持有,理論上已將資產負債表無限地放大,這正是被亞當史密斯比喻為玩雜耍之最佳例子。

條條大路通羅馬……

西方國家的債務情況在未來5年也無轉機之望。美國正進行一項龐大且非比尋常的促增長政策實驗,將使該國赤字在2019年超過國內生產總值的4.5%。聯邦債務將持續上升,而基於美國現時已經或接近全民就業,供應限制將推升通脹,致使聯儲局需要持續加息以確保通脹受控。

2011年及2017年公共債務/國內生產總值比率 (佔GDP%)

2011年及2017年公共債務/國內生產總值比率;希臘的比率最高。
資料來源:Eurostat。

相反,歐元區全民就業之路仍然漫長,而中期通脹升温的風險也低,但現時的最大風險是意大利的巨額債務。意大利的公共債務目前達到該國國內生產總接近133%,而約三分之二由國內持有。基於意國長久以來也錄得基本盈餘(primary surpluses),因此一直致力透過傳統途徑,另加歐洲央行的量化寬鬆計劃,以期化解債務問題。

不過,主張民粹主義的新政府將如何施政,現時卻成為了最大的未知數。究竟意大利會否刻意與歐元區其他國家作對,單方面將2019年財政預算赤字提高至超過歐盟對成員國規定的上限?如此終歸將在意國引發通縮而不是通脹。

提防意大利脫歐

與此同時,意大利脫歐的可能性也不能排除,屆時相信意國將需要重組債務,並實施資金管制。由於意大利是歐元區內第三大的經濟體,意大利脫歐將對意大利本國及歐元區經濟產生重大供應震盪,最終將帶來通縮或是通貨膨脹減緩,也非通脹。

不過,若意大利政府遵守歐盟的規定,預期歐元區將按計劃逐步撤銷寬鬆貨幣政策,而歐洲央行也可如日本央行般,限制意國債券的孳息率水平。

總的來說,未來數年的主要變數在於公共財政政策。意大利10年期國債孳息率在疑歐派勝選後已上升100點子,而從當地債市最近的行情可見,出現惡性循環的風險揮之不去 — 債務利息上升導致財政赤字暴增,政府唯有擴大借貸,如此又使債息上升。

日本繼續舉債

日本現時並無擬定具說服力的計劃以壓抑龐大的公共債務增長,該國在2016年的債務比率稱冠全球,高達國內生產總值的239%。儘管當局有意按計劃由2019年10月起將消費稅率由8%提高至10%,但會否衝擊經濟增長仍然堪憂,而到2030年,日本債務與國內生產總值的比率可能再上升至250%,倘若屆時未能成功控制公共衛生開支,債務有可能再創新高。

基於日本投資者偏好投資於國內市場且儲蓄率高,而日本央行亦主導國債市場,因此債務融資在可見的將來仍非問題,加上日本政府擁有巨額金融資產,相當於國內生產總值約120%,而通脹預期在未來多年將維持偏低,相信亞當史密斯所言的雜耍將在日本繼續上演。

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