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Pourquoi les « capitaliseurs de qualité » semblent toujours excessivement chers ?

Pourquoi les « capitaliseurs de qualité » semblent toujours excessivement chers ?

08-01-2021 | Vision
L’investissement thématique se concentre sur les gagnants structurels des tendances de croissance durable, plus connus sous le nom de « capitaliseurs de qualité » : des titres « growth » capables de générer de la valeur sur la durée. Les personnes peu convaincues par l’investissement thématique dénigrent souvent ces titres car ils ont tendance à se négocier à des multiples (parfois bien) supérieurs à ceux du marché. Mais il s’agit là d’une vision étriquée.
  • Steef  Bergakker
    Steef
    Bergakker
    Senior Portfolio Manager
  • Sam Brasser
    Sam
    Brasser
    Analyst

Points clés

  • Se concentrer sur les seuls multiples de valorisation ne permet pas d’avoir une vue d’ensemble
  • La valeur d’équilibre doit être distinguée de la création de valeur future
  • Les multiples impressionnants peuvent en fait se révéler très « raisonnables »

La plupart des investisseurs ont tendance à présumer, de manière implicite, qu’il existe un ensemble raisonnable de multiples auxquels la plupart des entreprises, si ce n’est toutes, devraient se négocier par rapport au marché. En général, cette notion de « raisonnable » repose sur une moyenne historique ou sur un groupe d’entreprises similaires. Mais les multiples sont devenus un raccourci pour remplacer le processus de valorisation.

Surtout, les multiples occultent les moteurs de valorisation qui comptent vraiment. Or, ce sont ces moteurs de valorisation qui déterminent le caractère raisonnable du multiple, et non le multiple qui détermine la raisonnabilité de la valorisation. En effet, la valeur de marché d’une entreprise et son multiple de valorisation associé peuvent se décomposer en deux grands éléments :

  1. La valeur d’équilibre suppose que les actifs en place, correctement entretenus, produiront un niveau de profits normalisés sur une période indéfinie. Ce flux constant de profits à venir peut être valorisé comme une rente perpétuelle (correspondant au profit normalisé divisé par le coût du capital). Par conséquent, le multiple approprié pour déterminer ce qu’il faudrait payer pour atteindre la valeur d’équilibre d’une entreprise correspond à l’inverse du coût du capital. Par exemple, si le coût du capital est de 8 %, le multiple d’équilibre du PER (cours/bénéfice) est de 12,5 (1/8 %).

  2. La création de valeur future dépend de trois facteurs fondamentaux : la différence entre les rendements du capital supplémentaire investi et le coût du capital, la taille relative des opportunités d’investissement rentables et la durée de l’avantage concurrentiel.

La valeur d’équilibre est fonction directe des taux sans risque du marché des capitaux et de la prime de risque sur actions, qui elle-même dépend de l’appétit pour le risque de l’ensemble des investisseurs à un moment donné. Tout comme les taux de marché et l’appétit pour le risque, la valeur d’équilibre d’une société peut considérablement varier dans le temps.

Les différences de multiples entre les entreprises sont déterminées par les différences de prévisions concernant la création de valeur future.

Toutefois, cela ne provoque pas de divergences de multiples entre les entreprises. Les différences de multiples entre les entreprises sont déterminées par les différences de prévisions concernant la création de valeur future. Pour les entreprises qui génèrent d’importants rendements sur les investissements futurs, qui bénéficient d’opportunités non négligeables d’investissement rentable et qui peuvent espérer conserver leur avantage compétitif à court terme, le potentiel de création de valeur est important. C’est la raison pour laquelle elles s’échangent souvent à des multiples bien plus élevés que les entreprises qui ne bénéficient pas de ces avantages.

Le multiple justifié en fonction du cycle de vie de l’entreprise

Il existe un lien évident entre le stade où se trouve une entreprise dans son cycle de vie et le multiple auquel elle devrait se négocier. Les jeunes entreprises qui ont une longue trajectoire de création de valeur devant elles méritent de se négocier à des multiples bien plus élevés que les grandes sociétés établies depuis plus longtemps. Ces dernières constituent la majorité du marché des actions, mais leurs opportunités de croissance sont moins nombreuses, voire nulles, par rapport à leurs actifs existants.
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Figure 1 : multiple de PER justifié avec prévision parfaite

Source : Robeco Trends Investing

La figure 1 présente la trajectoire théorique des multiples d’une entreprise fictive qui commence son cycle de vie avec une différence positive de 25 % par rapport à son de coût de capital (8 %). On suppose que cet écart diminue de 1 % chaque année, de sorte que l’avantage compétitif de l’entreprise durera 25 ans. En supposant une prescience parfaite, les investisseurs seraient normalement prêts à payer un PER astronomique de 96,9 au lancement de cette entreprise.

Toutefois, ce multiple élevé est garanti par la perspective d’une croissance rentable et créatrice de valeur durant 25 ans. À mesure que la société deviendra plus mature et qu’elle réalisera ses opportunités de croissance, le multiple de valorisation justifiable convergera lentement vers le multiple de PER d’équilibre de 12,5 (1/8 % après 25 ans), reflétant la diminution des perspectives de future croissance rentable.

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