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Perspectives Trimestrielles Crédit : Les marchés sont en avance sur les fondamentaux

Perspectives Trimestrielles Crédit : Les marchés sont en avance sur les fondamentaux

17-12-2020 | Perspectives trimestrielles
Les marchés sont valorisés sur la base du meilleur scénario possible. Mais en cas de mauvaises surprises, le contexte pourrait devenir plus baissier.
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager

Points clés

  • La reprise s’étend à davantage de secteurs de l’économie depuis le deuxième trimestre
  • Pour les investisseurs, les possibilités de performances satisfaisantes sont cependant peu nombreuses
  • Les marchés sont valorisés sur la base du meilleur scénario, alors que de nombreux autres sont possibles
À l’exception d’un éventuel rebondissement dans les négociations sur le Brexit, la majorité des événements potentiellement défavorables ne sont plus pris en compte par les marchés : de la pandémie Covid-19 aux élections américaines en passant par un cycle de défaut, nous avons tout connu durant le cycle de crédit le plus court de l’histoire, déclare Victor Verberk, co-responsable de l’équipe Crédit de Robeco. « Les incertitudes relatives aux futurs prix du marché ont considérablement augmenté dans toutes les classes d’actifs. Et pourtant, comme le chantait Tina Turner, les marchés n’intègrent que le meilleur scénario possible ("simply the best"), alors qu’en réalité, ils ne sont jamais à l’abri d’une surprise. »
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Les marchés sont en avance sur les fondamentaux

Co-responsable de l’équipe Crédit de Robeco, Sander Bus indique que nous avons connu la chute la plus rapide de l’activité économique en 70 ans. « Les spreads ont atteint des niveaux très élevés et le taux de défaut dans le high yield américain est monté à 8 %. Grâce à la bonne coordination des politiques monétaires et budgétaires, la reprise a été amorcée rapidement, la reprise du marché en tout cas. Selon nous, les marchés sont à présent en avance sur les fondamentaux, comme nous l’évoquions déjà dans nos dernières Perspectives trimestrielles (Les marchés ont déjà reçu leur vaccin ). »

« Nous écrivions en effet qu’il n’y avait pas de ''plan B'' aux actions, rappelle Victor Verberk, le fameux TINA (there is no alternative). La chanteuse Tina Turner aussi visait le meilleur dans sa chanson "simply the best". C’est exactement ce que nous ressentons à l’égard de la valorisation actuelle du marché. Il est en effet possible que les marchés continuent de générer des performances raisonnables en 2021, néanmoins inférieures. Mais cela n’aura lieu qu’en cas d’alignement parfait des planètes, compte tenu du point de départ (pleine valorisation) – et compte tenu du fait que les politiques de soutien massif vont cesser. Sachant que l’activité économique n’a pas grand-chose à voir avec les performances du marché, la généralisation de la reprise économique ne nous rend pas plus haussiers. »

Dans l’ensemble, nous sommes préoccupés par le fait que les marchés sont en avance sur les fondamentaux. Si nous nous basons sur les fondamentaux pour examiner tous les scénarios possibles concernant l’évolution du Covid ou des résultats d’entreprise, 2021 sera au mieux une année ennuyeuse caractérisée par de faibles performances. Et si les mauvaises surprises s’enchaînent en matière de taux, de politique ou de défauts, le contexte deviendra plus baissier.

« Nous trouvons encore de la valeur dans certaines poches du marché. Mais l’époque des bêtas élevés est révolue ; la sélection de titres et la prudence ont fait leur retour », commente Victor Verberk.

Sander Bus précise que l’on pourrait aisément en conclure que les marchés n’ont pas intégré la crise du Covid. « Les spreads d’entreprise évoluent dans une fourchette de 10 pb par rapport à début 2020. Ils sont proches du niveau où, normalement, le rally cesse. Dorénavant, seule une "japonification" totale, par le biais d’injections permanentes de liquidités, pourrait déclencher une remontée significative des spreads. Ce qui est possible, au vu des solides facteurs techniques, mais ce n’est pas le scénario de base. »

L’année sera soit monotone soit baissière pour les crédits

Victor Verberk estime que 2020 a été une année aux nombreuses opportunités. « Une opportunité de bêta en mars, une opportunité de reprise cyclique en juin et, par la suite, une opportunité de thème sectoriel lié au Covid-19. Durant cette période, nous avons mené des recherches rigoureuses afin de protéger le portefeuille contre les défauts et les accidents. Une fois de plus, nous y sommes parvenus, avec un nombre de défauts dans le high yield bien inférieur à l’indice, et aucun dans l’investment grade. »

Il ajoute que les conditions pourraient devenir plus difficiles à partir de maintenant. « La possible variation des résultats économiques et techniques est importante. L’année sera monotone ou baissière. La possibilité d’un resserrement agressif est très mince. Au mieux, nous verrons des effets de carry et de roll-down, et certains secteurs se redresser après la crise du Covid-19. Tout n’est pas complètement perdu, mais il ne reste pas grand-chose. Nous ne pouvons pas nous permettre des erreurs de politique ou une augmentation des taux ou de l’inflation, ni de subir de choc géopolitique, politique ou pétrolier. Nous n’avons tout simplement plus assez de marge de manœuvre. Cette même asymétrie a été observée à la même période l’année dernière. Par conséquent, l’année sera soit barbante, avec des surperformances limitées, soit baissière si l’un de ces événements devait survenir. »

Les fondamentaux se sont améliorés, mais la prudence est de mise

Victor Verberk conclut que les fondamentaux se sont clairement améliorés et que la reprise se généralise. Les valorisations se sont considérablement détériorées et les facteurs techniques restent positifs.

« Nous restons prudents dans le high yield, où les performances devraient être au mieux inférieures à 10 %. Concernant l’investment grade, il est possible que les performances totales deviennent négatives pour la première fois depuis 2018. Les niveaux d’équilibre sont très bas. Dans les crédits émergents, nous sommes très prudents et pensons qu’il est possible d’augmenter légèrement le bêta à plus de 1. »

Source: Robeco

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