« À long terme, la plupart des actions ne surperforment pas les bons du Trésor. »
De plus en plus d’études montrent que seule une part infime de titres constitue quasiment toute la création de valeur sur le marché actions. À l’université d’État de l’Arizona, Hendrik Bessembinder est à la pointe dans ce domaine de recherche. Quelles sont ses conclusions et les répercussions pour les investisseurs ? Entretien.
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YannMorell Y AlcoverInvestment Writer
Points clés
- La création durable de valeur actionnariale se concentre sur un nombre très limité de valeurs
- Les entreprises les plus performantes sont généralement plus anciennes et leurs performances ne sont pas particulièrement volatiles
- Les répercussions pour les investisseurs dépendent de leur aptitude à identifier les gagnants à long terme
Vos travaux récents se concentrent sur l’asymétrie des rendements des actions et le fait que celles-ci sont peu nombreuses à surperformer les obligations à court terme. Quelles sont les principales conclusions de ces recherches ?
« Parmi mes découvertes, deux grands constats m’ont surpris, à savoir qu’à long terme, la plupart des actions ne surperforment pas les bons du Trésor, et que la création durable de valeur actionnariale se concentre sur un nombre très limité de valeurs. »
Des milliers d’autres valeurs technologiques ont généré des performances décevantes à long terme, si bien qu’il ne s’agit pas simplement de dire "acheter les valeurs technologiques".
Les 4 % d’actions ayant contribué à l’intégralité de la création de valeur durant l’étude sont soit des entreprises qui existent depuis un certain temps et qui ont donc eu le temps d’accumuler de la valeur, soit des sociétés plus jeunes ayant généré une extraordinaire valeur en très peu de temps. Comment a évolué le profil des entreprises créatrices de richesse dans le temps ?
« Bien que je n’aie pas systématiquement étudié cet aspect, il est clair qu’un petit groupe de valeurs liées aux technologies, telles qu’Apple, Amazon, Alphabet et Facebook, représente une part substantielle de la récente création de valeur sur le marché, en particulier ces dernières années. Je fais un point sur cette question dans une nouvelle étude1. D’un autre côté, des milliers d’autres valeurs technologiques ont généré des performances décevantes à long terme, si bien qu’il ne s’agit simplement pas de dire "acheter les valeurs technologiques". »
Y a-t-il des points communs entre les entreprises qui génèrent de grandes quantités de valeur pour les investisseurs ?
« J’ai récemment publié un ensemble de quatre articles sur cette question2. J’y montre notamment que les firmes les plus performantes se caractérisent le plus souvent par une croissance organique rapide de leurs actifs (non basée sur les acquisitions) et en particulier par une confortable trésorerie. Ces sociétés sont également plus rentables en moyenne, malgré des dépenses de R&D plus élevées, tandis que la croissance de leurs profits est plus rapide que celle de leurs actifs.
En matière de taux de rendement accumulés, les entreprises les plus performantes sont souvent plus jeunes et enregistrent des rendements plus volatils que les firmes plus classiques, tandis que sur le plan de la création de valeur actionnariale, les plus performantes sont souvent plus anciennes et n’affichent pas de rendements particulièrement volatils. Ce qui peut surprendre, c’est que les firmes les plus performantes n’enregistrent pas forcément des rendements à court terme très asymétriques, alors que la distribution des résultats du marché à long terme est très asymétrique – ce qui aboutit à une création de valeur concentrée. »
Pourquoi pensez-vous que la plupart des actions ont une durée de vie relativement courte sur le marché boursier ?
« L’économie est dynamique, peut-être même plus qu’on ne le pense. Cela dit, des actions disparaissent du marché boursier, et pas seulement à cause de mauvais résultats d’investissement associés au fait d’être du côté récepteur de la "destruction créatrice" des économies. Elles disparaissent aussi avec les acquisitions d’entreprises, ce qui a tendance à bénéficier aux investisseurs des firmes rachetées. »
Comment expliquez-vous qu’avec le temps, moins d’entreprises ayant réussi leur entrée en Bourse sont capables de générer des rendements positifs sur le long terme ?
Comme vous l’avez dit, mes principaux résultats de recherche sont attribuables à la forte asymétrie dans la distribution des rendements à long terme des actions. À l’aide de simulations, je montre que l’asymétrie à long terme est liée à la volatilité des rendements à court terme, ce qu’Adam Farago et Erik Hjalmarsson3 démontrent de façon plus rigoureuse dans leurs travaux. Je pense donc que les entreprises ayant réussi leur introduction en Bourse ces dernières décennies sont souvent des sociétés plus risquées. Naturellement, cela ne suffit pas à dire qu’il s’agit de mauvais investissements. »
Vous faites remarquer que le degré de concentration de la richesse a en réalité augmenté ces 25 dernières années. Pourquoi, à votre avis ?
« Il serait facile de répondre que je ne sais pas. Mais il se pourrait que l’économie numérique ait favorisé l’émergence d’entreprises superstars dans certains secteurs (les fameuses "winner takes all"). »
Selon vous, comment évoluera l’asymétrie des rendements dans les cinq à dix prochaines années ?
« Je ne vois aucune raison de penser que l’avenir sera très différent du passé. Autrement dit, je suis certain qu’un nombre relativement faible d’actions générera la majeure partie des performances du marché dans les dix années à venir. Quelles seront ces valeurs est naturellement beaucoup plus difficile à prédire. »
Les personnes qui pensent ou affirment avoir autant de talent que Warren Buffett sont plus nombreuses que celles qui le sont réellement.
Compte tenu de ces observations, quel serait votre conseil pour les investisseurs actifs ?
« Pour les investisseurs, tout dépendra de l’efficience du marché et de l’avantage comparatif qu’offrira l’identification des futures valeurs gagnantes (ou perdantes) à long terme. Je conseillerais aux investisseurs qui ne bénéficient pas d’un tel avantage comparatif et qui ne privilégient pas nettement l’asymétrie de s’en tenir aux fonds indiciels très diversifiés et à bas coût. Pour plus de détails, je vous renvoie à n’importe quel manuel d’investissement. En outre, un portefeuille peu diversifié a 50 % moins de chance de surperformer un portefeuille diversifié.
Si le marché n’est pas complètement efficient – et je pense que c’est le cas –, les investisseurs bénéficiant du bon avantage comparatif auraient intérêt à faire tout leur possible pour identifier le "prochain Amazon". La grande question est donc de savoir qui dispose du bon avantage comparatif. Les personnes qui pensent ou affirment avoir autant de talent que Warren Buffett sont plus nombreuses que celles qui le sont réellement. »
Cet article est extrait d’un entretien plus long publié dans notre dernier ouvrage « Le grand livre de l’investissement thématique ».
1Bessembinder, H., 2020, « Wealth Creation in the U.S. Public Stock Markets 1926 to 2019 », document de travail.
2Bessembinder, H., 2020, « Extreme Stock Market Performers, Part I: Expect Some Drawdowns », document de travail. Bessembinder, H., 2020, « Extreme Stock Market Performers, Part II: Do Technology Stocks Dominate? », document de travail. Bessembinder, H., 2020, « Extreme Stock Market Performers, Part III: What are their Observable Characteristics? », document de travail. Bessembinder, H., 2020, « Extreme Stock Market Performers, Part IV: Can Observable Characteristics Forecast Outcomes? », document de travail.
3Farago, A. et Hjalmarsson, E. , 2019, « Compound Returns », Proceedings of Paris December 2019 Finance Meeting EUROFIDAI – ESSEC.
