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Un choc digne du Titanic

Un choc digne du Titanic

27-03-2020 | Vision
Le monde fait face à une crise sanitaire sans précédent, dont les conséquences sur la société humaine et l’économie sont colossales. Dans cette analyse, Peter van der Welle, stratégiste multi-actifs chez Robeco évalue combien de temps pourrait durer la récession après la fin de l’épidémie de coronavirus.
  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist Global Macro team, Robeco

Points clés

  • Le Covid-19 provoque une profonde crise économique dans le monde entier
  • La forme de la reprise dépendra des mesures de relance
  • Une réponse politique incisive sera essentielle pour limiter les dégâts

Parmi les possibilités figure une reprise en U qui s’étalera jusqu’à début 2021. Ce point de vue est étayé par une très faible visibilité quant à l’efficacité des politiques non conventionnelles. En outre, les perturbations dans les chaînes d’approvisionnement pourraient être aggravées par des faillites dans les secteurs en amont si la baisse de la demande est accentuée par une prolongation des mesures de confinement et de distanciation sociale.

Compte tenu de la réallocation massive des ressources, il ne suffira pas d’appuyer sur un bouton « relance » pour remettre en route l’économie mondiale. Le chômage technique et les aides prévues aux petites entreprises ne permettront pas de relancer la consommation discrétionnaire, ce qui réduira les effets multiplicateurs des mesures gouvernementales.

Les scénarios en V (optimiste) et en L (pessimiste) représentent tous les deux des risques extrêmes non négligeables par rapport à une reprise en U. Dans le scénario en V, les mesures budgétaires et monétaires ciblées et significatives empêchent une augmentation massive du chômage et limitent la baisse de la demande des ménages. Grâce à cette meilleure résilience des consommateurs et aux effets limités sur leur épargne et sur les prix de l’immobilier, les effets multiplicateurs des mesures budgétaires sont relativement élevés. Toutefois, compte tenu de l’ampleur de cette crise économique mondiale sans précédent, il s’agit selon nous d’un scénario utopique.

Dans le scénario en L, le choc externe est amplifié par des chocs endogènes qui se répercutent dans toute l’économie. Une crise financière est déclenchée par la chute abyssale des profits des entreprises et des revenus des ménages, que les gouvernements ne peuvent compenser sans compromettre la soutenabilité de leur dette. Les spreads de crédits/prêts hypothécaires explosent, et les faillites qui en découlent sont suivies d’un cycle de désendettement prolongé. Cependant, ce scénario pourra être évité si les mesures budgétaires sont suffisantes pour empêcher la récession de se transformer en un ralentissement permanent. Voici ci-après mon raisonnement.

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L’insubmersible

Le fait que personne n’ait vu venir le coronavirus rappelle le naufrage du Titanic, pourtant réputé insubmersible. Le 15 avril 1912, le navire est entré en collision avec un iceberg et a provoqué une véritable catastrophe humaine. En 1907, son capitaine Edward J. Smith avait déclaré : « Je ne peux imaginer qu’un désastre puisse faire sombrer mon navire. La construction navale moderne a dépassé ce stade. » Il est décédé avec 1 500 autres passagers durant cette nuit tragique. Les choses les plus inimaginables se produisent quand même.

Fin 2019, peu de gens ont vu la catastrophe humaine arriver et les répercussions qu’aurait le coronavirus sur la société et l’économie mondiale début 2020. En date du 27 mars, le bilan mondial est de 550 536 personnes infectées et 24 904 décès. Spécialiste reconnu de la Grande Dépression et ancien président de la Fed, Ben Bernanke estime que ce que nous vivons actuellement se rapproche davantage d’une grande tempête de neige ou d’une catastrophe naturelle que d’une dépression classique comme celle des années 1930. Il a raison, cette récession n’a rien d’habituel et elle est totalement différente de ce que nous connaissons, ce qui la rend particulièrement perturbante.

Les modèles économiques ne l’ont pas vu venir non plus. En février, un indicateur ayant prédit les précédentes récessions américaines avec une exactitude de 90 % venait juste de repasser en mode « pleine expansion », en mettant en évidence une reflation (retour à la normale de la croissance du PIB). Alors que durant les 18 mois consécutifs précédents, il avait indiqué une décélération de l’expansion. Ironie de l’histoire, le très attendu signal « fin d’alerte » de ce modèle s’est avéré être le calme plat qui précède la tempête.

Deux scénarios qui s’opposent

Dans nos perspectives 2020, publiées en novembre 2019 et intitulées « Deux scénarios qui s’opposent », nous évoquions la possibilité d’un scénario catastrophe : « L’impact d’un scénario catastrophe serait si important qu’il n’est pas prudent de l’ignorer complètement. Une chute de plus de 20 % des marchés actions n’est pas inconcevable si les choses tournent mal. » Les choses ont donc mal tourné, mais pas comme nous le pensions.

Cette fois, aucun durcissement excessif des banques centrales, ni d’accumulation progressive de petits excès dans l’économie finissant par déclencher une récession classique. Les mesures de confinement partiel de la population destinées à empêcher la crise sanitaire s’écartent considérablement du scénario habituel de récession.

La dégringolade la plus rapide des marchés actions depuis 1929 montre bien que le niveau d’incertitude est inédit. L’exceptionnelle volatilité des marchés aujourd’hui laisse présager une exceptionnelle volatilité macroéconomique demain.

Limitation des dégâts

Avec les mesures de distanciation sociale et de confinement prises dans de nombreux pays pour ralentir la progression du Covid-19, la plus longue expansion économique que nous avons connue depuis la Seconde Guerre mondiale a brutalement pris fin. L’ampleur des dégâts économiques dépendra beaucoup de l’évolution de la pandémie, de la durée et de l’effet des mesures de confinement, mais aussi de l’efficacité des mesures politiques destinées à atténuer les répercussions économiques.

Les hôtels, les restaurants et les compagnies aériennes ont été les premiers à être durement frappés par la réduction de la vie sociale (hors ligne). Comme dans toute crise, certains secteurs s’en tirent mieux, par exemple la consommation de base. À l’heure actuelle, nous ne voyons que la partie émergée de l’iceberg, compte tenu de l’absence de données macroéconomiques objectives révélant quand exactement les mesures de distanciation sociale auront de l’effet. Toutefois, les premiers chiffres sont plutôt alarmants. Aux États-Unis, les nouvelles inscriptions au chômage ont bondi à 3,3 millions de personnes la semaine dernière, pulvérisant les records enregistrés lors des précédentes récessions depuis la Seconde Guerre mondiale.

Deux cygnes noirs

Mais le coronavirus n’est pas la seule cause de cette récession. La crise sanitaire a commencé alors qu’une guerre des prix du pétrole était déjà en cours. L’économie mondiale est par conséquent confrontée à deux cygnes noirs dont les effets se renforcent mutuellement : d’une part, l’Arabie saoudite qui maximise sa production pour gagner des parts de marché après l’échec des négociations avec la Russie sur la réduction conjointe de la production, et, d’autre part, les mesures de distanciation sociale nécessaires pour limiter la contagion, qui annulent les effets du choc d’offre positif puisque les déplacements ralentissent.

Compte tenu de l’impact cumulé de ces deux chocs exogènes, la question est de savoir si l’économie réelle et le système financier peuvent complètement absorber la crise du coronavirus, ou si celle-ci sera aggravée par un choc endogène, dans la mesure où les vulnérabilités préexistantes du système économique sont exposées : niveaux d’endettement élevés dans les entreprises américaines non financières, mauvaise qualité des « covenants » sur les marchés du crédit, hausse des inégalités économiques.

Contrairement à la crise financière de 2008, les banques ne sont pas en manque de capitaux. Elles pourraient donc absorber les chocs et non les amplifier. Cela empêcherait l’apparition d’une boucle de rétroaction négative entre le système financier et l’économie réelle. Cependant, l’augmentation continue du Ted spread (indicateur clé du risque de crédit perçu sur le marché interbancaire) est loin d’être rassurante à cet égard.

La dernière récession dans la zone euro remonte à 2012.

Une réponse politique incisive

La récession mondiale provoquée par les mesures de confinement pourrait être la pire depuis la Grande Dépression, et c’est pourquoi la réponse politique doit être la plus offensive de l’après-guerre. Compte tenu de la faible marge de manœuvre des politiques conventionnelles – les taux d’intérêt ayant atteint leur limite plancher réelle dans la plupart des économies avancées –, les décideurs recourent d’ores et déjà aux politiques non conventionnelles. Celles-ci incluent une réduction des coussins de capital contracycliques dans les banques, afin de soutenir les flux de crédit dans l’économie réelle, ainsi que des aides aux entreprises en matière de liquidités et de salaires pour conserver l’emploi des salariés.

La BCE a pris des mesures fortes en s’engageant à racheter 750 milliards d’euros d’actifs supplémentaires, supprimant pour cela la limite de 33 % qu’elle se fixait pour le rachat de la dette éligible d’un pays. Qui aurait pensé que le Parlement allemand accepte un plan de relance de 750 milliards d’euros et abandonne de fait sa politique Schwarze Null (littéralement « zéro noir ») de budget à l’équilibre ?

Dans les économies développées, la plupart des gouvernements ont réagi relativement rapidement et mettent en place des mesures budgétaires équivalant à environ 2 % de leur PIB. D’autres mesures devraient suivre lorsque l’on découvrira l’ampleur réelle de cette récession mondiale.

En attendant la reprise

Quelle sera donc la trajectoire de reprise ? Nul ne le sait vraiment pour le moment. Les récessions provoquées par des chocs externes ont tendance à être relativement profondes et courtes, ce qui favorise une reprise en V. Mais nous ne sommes pas face à un choc exogène classique. Contrairement à la crise de 2011 dans la zone euro, cette pandémie provoque un double choc négatif d’offre et de demande, qui complique la lecture des données économiques.

Concomitant à cette crise, le choc d’offre positif dans le pétrole amplifie les difficultés de navigation, même si les cours très bas du brut laissent présager une reprise des activités manufacturières en 2021 dans les pays du G7, compte tenu des longs délais de répercussion sur l’activité de production industrielle. Nous ne devons pas sous-estimer les capacités créatives de l’être humain et sa propension à donner le meilleur de lui-même dans les pires moments de la vie. Dans les efforts entrepris pour vaincre l’épidémie, les frontières technologiques sont considérablement repoussées, ce qui pourrait se traduire par des gains de productivité après la crise.

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