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Perspectives crédit : entre quête de rendement et retour du protectionnisme

Perspectives crédit : entre quête de rendement et retour du protectionnisme

25-09-2019 | Perspectives trimestrielles
Nous restons convaincus que nous approchons de la fin du cycle et continuons de préconiser un positionnement défensif.
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head Global Macro Fixed Income Team
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco

Points clés

  • Les banques centrales cherchent à prolonger le cycle de crédit, mais les bénéfices atteignent des sommets
  • Les désaccords entre les États-Unis et la Chine perdurent, quelles que soient les nouvelles à court terme
  • La quête de rendement pourrait maintenir les marchés crédits de bonnes notations tendus à court terme

Suite au marché baissier de l'an dernier, le marché du crédit a évolué dans une fourchette étroite au cours des six derniers mois, une performance remarquable compte tenu du ralentissement de la croissance économique. Depuis le dernier trimestre, les marchés de taux ont été beaucoup plus volatils que ceux du crédit.

Jamie Stuttard, Stratégiste obligataire et Responsable de l’équipe « Global Macro Fixed Income » «chez Robeco, observe que, « de façon inquiétante, davantage de segments de la courbe des taux américains se sont inversés : historiquement, cinq fois sur six, une récession est survenue dans les deux ans qui ont suivi. En ce qui concerne la sixième fois, nous n'avons été témoins que d'une crise des marchés émergents (1998). Si l'on en juge par le passé, les spreads de crédit peuvent fluctuer dans une fourchette étroite jusqu'à six trimestres après une inversion de courbe, mais ils finissent toujours par s’écarter considérablement ».

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Source: Robeco, septembre 2019

Un enchaînement différent et un mouvement plus rapide

Dans le cycle actuel, l'enchaînement peut être différent et les développements plus rapides. Il s'est en effet écoulé 21 mois entre l'inversion de la courbe et l'abaissement des taux par la Fed, mais cette fois, la Fed a commencé à procéder à la baisse des taux avant l'inversion de la courbe. De façon plus optimiste, la masse monétaire augmente et les récents volumes d'offre d'obligations d'entreprise atteignent de nouveaux records.

Toutefois, l'évolution des fondamentaux à l'échelle mondiale suggère plus de prudence, déclare Sander Bus, co-responsable de l'équipe Crédit de Robeco : « Alors que par le passé, l'économie américaine était le moteur de l'économie mondiale, il semble que depuis 2015 ce phénomène ne soit plus vrai. C'est désormais la Chine qui dirige la croissance mondiale, cette fois-ci vers le bas. La courbe des taux et les tensions liées au commerce mondial – si la tendance à l'escalade se poursuit – laissent entrevoir une forte probabilité de récession à l'avenir ».

Valorisations : les États-Unis sont devenus bon marché et l'Investment Grade européen bénéficie d'un soutien politique

Selon Jamie Stuttard, les spreads de crédit sont serrés globalement . Les spreads sur l'Investment Grade montrent que les investisseurs sont prêts à payer dans un contexte de rendements négatifs sur les obligations d'État, conjugué aux taux négatifs et à la baisse des liquidités, tandis que les spreads du High Yield commencent à rendre les modèles tendus.

En euros, les obligations qui entrent dans le cadre du programme CSPP se négocient déjà avec une prime. L'assouplissement quantitatif de la BCE était largement anticipé par le rally éclair de l'été dernier. Nous sommes néanmoins d'avis que les obligations européennes Investment Grade sont quelque peu à l'abri de la faiblesse mondiale, protégées en quelque sorte par la BCE. Sur une base ajustée du risque, la proposition d'investissement est par conséquent plus favorable en réalité que ne le laisse supposer les niveaux de spreads. Au sein de l’univers d’investissement Investment Grade européen, nous observons une compression avec des produits présentant des niveaux de spreads plus élevés qui surperforment en raison de la quête de rendement.

En ce qui concerne le High Yield, nous constatons l'inverse, à savoir une décompression. Les obligations notées CCC ont sous-performé, car ces entreprises rencontrent des difficultés dues au ralentissement de la croissance économique.

Les obligations Investment Grade américaines se négocient désormais à des niveaux plus attractifs que leurs homologues européennes , si l'on compare les notations et les spreads ajusté de la maturité sur les swap de devises.

De la même manière que pour le High Yield européen, la quête de rendement ne s'est pas poursuivie sur l'ensemble du crédit américain. Les obligations de qualité inférieure n'ont en effet pas bénéficié du rally, les titres notés BB ayant très largement surperformé.

Le QE2 n'est pas une panacée

The ECB’s announcement of Quantitative Easing is different to last time, says Stuttard. “First, you could argue that technically the ECB is barely easing because the rate of net new purchases is smaller than long-run trend nominal GDP growth, which means central bank assets are not moving much higher as a percentage of GDP. Still, the stock effect means ECB QE2.0 is nevertheless helpful for the market. It cannot, however, solve all cyclical risks in credit, let alone the earnings impact of sustained elevated tariffs. We prefer to use the window and tighter valuations provided by the ECB to trim down risk.”

Second, he says, the beneficial international spillover of cross-border European flows into USD credit seen in 2016 is less likely this time around because of flat US curves and much higher FX hedging costs, despite recent and further anticipated Fed cuts.

Positionnement prudent

« Nous n'avons pas changé notre vision de fin de cycle. En même temps, nous sommes devenus plus optimistes à court terme à la fin de l'été dernier en raison de l'assouplissement monétaire. Mais tout nouveau renforcement pourrait être perçue comme une occasion de réduire le risque », déclare Sander Bus.

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