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Tous les chemins mènent à Rome, mais rares sont ceux qui mènent à un dette italienne soutenable

Tous les chemins mènent à Rome, mais rares sont ceux qui mènent à un dette italienne soutenable

Prévisions sur 5 ans

Selon l'économiste en chef Léon Cornelissen et le stratégiste Peter van der Welle, les avertissements émis par Adam Smith il y a deux siècles et demi à l'encontre du tour de passe-passe qui consiste à faire marcher la planche à billets pour soutenir l'énorme dette publique semblent plus que jamais d'actualité.

  • Léon  Cornelissen
    Léon
    Cornelissen
    Chief Economist

Points clés

  • Le Japon fait une démonstration en matière de manipulation des marchés obligataires
  • Le gouvernement populiste italien pourrait se brouiller avec l'UE, voir même en sortir
  • La situation en matière de dette en Occident ne devrait pas s'arranger dans les cinq prochaines années
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Au XVIIIe siècle, l'économiste Adam Smith a été le premier à mettre en garde contre le « prétendu paiement » – le remboursement des dettes en faisant marcher la planche à billets, créant ainsi une « misérable jonglerie » qui inclurait probablement de nos jours également l'assouplissement quantitatif. Avec les niveaux de dette publique impressionnants des gouvernements occidentaux, aux rangs desquels l'Italie et le Japon occupent les premières places, on constate que peu de choses ont changé depuis qu'il a écrit ses célèbres paroles en 1776.

En théorie, les gouvernements disposent de quatre options pour réduire la dette : en augmentant le PIB, en réduisant les déficits, en faisant grimper l'inflation pour dévaluer la dette ou en faisant faillite. Inutile de dire que la solution privilégiée est celle qui vise à se débarrasser du fardeau de la dette par la croissance, bien que la croissance ne suffise pas à résoudre le problème si les déficits de l'État augmentent à un rythme supérieur.

S'il est vrai que l'inflation peut fonctionner, une étude portant sur six pays industrialisés sur la période 1960-2005 a toutefois démontré que la dette a été principalement réduite en réduisant le déficit budgétaire ; l'inflation et la croissance du PIB n'ont joué qu'un rôle minime. Et personne n'a fait faillite.

Keynes revient à la mode

L'économiste John Maynard Keynes a avancé l'idée qu'une augmentation des dépenses publiques devrait stimuler la croissance. La théorie keynésienne a fini par tomber en disgrâce, suite à deux grandes crises pétrolières ayant provoqué la stagflation des années 70, avant de revenir à la mode pendant la Grande crise financière.

Le Japon a tenté d'appliquer la recette keynésienne en adoptant une liste interminable de programmes de relance budgétaire, axés sur la construction d'infrastructures critiques, telles que ponts et tunnels. La Banque du Japon a également été la première banque centrale à procéder à l'assouplissement quantitatif, faisant ainsi passer les taux d'intérêt en territoire négatif.

Récemment, cette dernière a introduit un nouvel outil encore plus agressif, utilisé pour la première fois par les États-Unis lors de la Seconde Guerre mondiale : le contrôle de la courbe des taux. Dans ce cadre, la Banque du Japon a plafonné le taux d'intérêt à 10 ans à 0 % et peut théoriquement faire gonfler son bilan à l'infini, la dette publique étant détenue presque entièrement à l'intérieur du pays. Selon nous, il s'agit là d'un parfait exemple de la misérable jonglerie d'Adam Smith.

Tous les chemins mènent à Rome…

La situation en matière de dette en Occident ne devrait pas s'arranger dans les cinq prochaines années. Les États-Unis se lancent dans une vaste expérience monétaire pro-cyclique inhabituelle qui aura pour conséquence d'accroître le déficit public à plus de 4,5 % du PIB en 2019. La dette fédérale continuera d'augmenter et, avec une économie qui est déjà de plein emploi ou quasi plein emploi, il est probable que les contraintes liées à l'offre fasse grimper l'inflation, amenant ainsi la Fed à relever les taux afin de la maîtriser.

Ratios de dette publique / PIB de pays en 2011 et 2017 ; la Grèce est largement en tête.
Source: Eurostat.

À l'inverse, la zone euro est loin du plein emploi et les risques inflationnistes à moyen terme sont faibles. Le risque le plus important est l'énorme dette publique en Italie, qui s'élève actuellement à environ 133 % du PIB, et dont près des deux tiers sont détenus au niveau local. Le pays a un long passé en matière d'excédents primaires, et il a de ce fait tenté de résoudre le problème de la dette par la méthode classique – accompagnée par le programme d'assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne (la jonglerie).

Néanmoins, le nouveau gouvernement populiste italien, reste une inconnue. S'engagerait-il délibérément dans un rapport de force avec les pays de la zone euro en présentant de façon unilatérale un budget expansionniste pour 2019 plus tard dans l'année, faisant ainsi entorse aux règles budgétaires de l'UE ? Nous pensons que l'issue sera déflationniste plutôt qu'inflationniste.

Attention à l'Italexit

Dans le même temps, un « Italexit » pourrait bien s'annoncer. Un tel scénario conduirait à une restructuration de la dette en Italie et à l'imposition de contrôles des capitaux. L'Italie étant la troisième économie de la zone euro, un Italexit signifierait un choc d'offre considérablement négatif – tant pour l'économie du pays que pour celle de la zone euro. Cela aurait un effet fortement déflationniste, ou dans tous les cas désinflationniste, plutôt qu'inflationniste.

Cependant, si l'Italie venait à respecter les exigences de l'UE, un retrait progressif des mesures de relance monétaire exceptionnelles dans la zone euro est toujours prévu. L'Italie se pliant aux règles et étant donné la taille théoriquement illimitée du bilan du pays, la BCE pourrait toujours plafonner les taux obligataires italiens, agissant ainsi dans le même style que la Banque du Japon avec le contrôle de la courbe des taux.

Dans tous les cas, la politique budgétaire est une variable clé qu'il faudra surveiller de près au cours des prochaines années. Le taux obligataire à 10 ans de l'Italie a augmenté de 100 points de base depuis la victoire électorale populiste. Les récents développements sur le marché obligataire italien souligne le risque latent d'un cercle vicieux : un scénario dans lequel une hausse des paiements d'intérêts crée un déficit plus important, conduisant à des emprunts plus élevés de la part de l'État, entraînant ainsi une nouvelle hausse des taux d'intérêt.

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Le Japon continue d'emprunter

Le Japon ne dispose actuellement pas d'un programme convaincant pour freiner l'augmentation de son énorme dette publique, qui s'élevait en 2016 à un record mondial de 239 % du PIB. Une hausse de la taxe sur la consommation de 8 % à 10 % pour octobre 2019 sera appliquée comme prévu, mais des craintes qu'elle puisse entraîner un choc de croissance négatif subsistent. Le ratio dette/PIB devrait par conséquent augmenter à 250 % du PIB en 2030 et pourrait croître encore plus en raison de déceptions en matière de dépenses de santé publique.

Étant donné la préférence nationale des investisseurs locaux dont les taux d’épargne sont relativement élevés et le contrôle de la Banque du Japon sur le marché local de la dette, le financement de la dette n'est toujours pas considéré comme étant un problème dans un futur proche. Il est également important de garder à l’esprit que le gouvernement japonais dispose d'actifs financiers considérables d'environ 120 % du PIB. Les prévisions inflationnistes pour le Japon resteront toutefois modérées pour les années à venir. Et le tour de passe-passe d'Adam Smith continuera d’être utilisé pendant encore un moment.

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