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Histoire de CAPE et d'épée – est-il temps d’adopter une stratégie défensive?

Histoire de CAPE et d'épée – est-il temps d’adopter une stratégie défensive?

12-11-2018 | Prévisions sur 5 ans

Il s'agit d’un des acronymes les plus connus dans le monde de la finance – et c'est un bon indicateur de l'évolution future du cours des actions. D'après le stratégiste Jaap Hoek, le CAPE indique qu'il est temps de se concentrer sur les stratégies défensives.

  • Jaap Hoek
    Jaap
    Hoek
    Portfolio Strategist

Points clés

  • Le ratio CAPE a atteint les niveaux observés avant la Grande Dépression et la bulle Internet
  • La modélisation indique une forte probabilité que des pertes soient à prévoir
  • Différents portefeuilles pourraient traverser l'éventuelle tourmente
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Dans notre rapport Expected Returns de l'année dernière, nous avions fait part de nos préoccupations concernant la valorisation des marchés, et en particulier celle du marché actions américain. Depuis, le marché a battu de nouveaux records, et même si une première correction a eu lieu, répondre à ces inquiétudes en matière de prix reste en tête de nos priorités.

Le ratio CAPE (Cyclically Adjusted Price-Earnings ou ratio bénéfices/cours ajusté des variations cycliques) est l'un de nos outils de prédilection pour évaluer la valorisation du marché actions. Ce ratio a été présenté pour la première fois dans un article des économistes John Y. Campbell et Robert J. Shiller publié en 1988. Il compare le dernier prix du marché – souvent mesuré par un indice boursier populaire tel que le S&P 500 – avec les bénéfices passés.

Pour ce dernier élément, Campbell et Shiller suggèrent d'utiliser une moyenne sur 10 ans et de l'ajuster en fonction de l'inflation. De cette manière, cette mesure peut être utilisée pour comparer le cours actuel avec les prévisions de bénéfices en situation normale pendant la durée d'un cycle économique.

Campbell et Shiller ont montré que leur ratio CAPE pouvait expliquer environ un tiers de la variation (positive ou négative) dans les rendements ultérieurs sur 10 ans du marché actions ajustés de l'inflation aux États-Unis. Un faible ratio CAPE peut être considéré comme un indicateur de rendements relativement élevés, tandis qu'un ratio élevé laisse présager des rendements relativement faibles.

Le ratio CAPE est devenu très populaire depuis la mise en garde de Shiller contre une survalorisation des marchés actions dans son célèbre ouvrage intitulé Irrational Exuberance et publié en 2000, un an avant l'éclatement de la bulle Internet. Depuis, le marché surveille de près ce ratio et est sensible à l'avertissement émis par Shiller.

Un signal inquiétant depuis 2017

Depuis 2017, le signal envoyé par le ratio CAPE est préoccupant. En effet, celui-ci a atteint des niveaux qui n'ont été observés auparavant que pendant les périodes qui ont précédées la Grande Dépression et la bulle Internet. Cela nous donne une idée des pertes que pourraient subir les investisseurs si l'histoire venait à se répéter.

Le graphique ci-dessous met en évidence la relation entre le CAPE de Shiller et les rendements réels pour le S&P 500 sur les cinq années suivantes, et montre clairement que plus de CAPE est élevé, plus les pertes suivantes sont importantes. Étant donné les niveaux de CAPE actuels, cela laisse présager que les pertes sur les cinq prochaines années pourraient potentiellement être considérables.

La relation entre le CAPE de Shiller et les rendements réels pour le S&P 500 sur les cinq années suivantes.
Source : R. Shiller et Robeco

Ceci amène à se demander si les investisseurs devraient réallouer une partie de leurs positions en actions, une question particulièrement pertinente pour les investisseurs qui ont une aversion au risque. Pour pouvoir répondre à cette question, nous avons réalisé une analyse axée sur le risque baissier. Nous avons comparé trois portefeuilles actions – neutre au marché, faible risque et haut risque – avec un portefeuille équilibré qui investissant 70 % en actions et les 30 % restants en obligations du Trésor américain à 10 ans.

Mettre en évidence la probabilité de pertes

Le portefeuille à faible risque était composé de 300 titres présentant la volatilité la plus faible, tandis que le portefeuille à haut risque comportait 300 titres présentant la volatilité la plus forte. Nous avons ensuite utilisé nos techniques quantitatives pour examiner le risque baissier des portefeuilles. Ceci nous a permis de mettre en évidence la probabilité d'un rendement réel négatif sur une période de cinq ans.

Étant donné le niveau actuellement élevé du CAPE, nous avons examiné les données historiques correspondant au CAPE dans le quintile supérieur, tout en nous concentrant uniquement sur le risque baissier des portefeuilles. La probabilité de pertes réelles dans les rendements des cinq années suivantes était très forte pour les portefeuilles de marché et de haut risque. La probabilité était la plus forte pour le portefeuille de marché, bien que le portefeuille à haut risque reste le plus risqué. C'est ce que l'on peut constater en conjuguant la probabilité avec les pertes moyennes pour créer un outil indicatif appelé le moment partiel inférieur (MPI). Ceci est montré dans le tableau dessous :

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Résultats pour des portefeuilles basés sur le marché actions américain et les obligations du Trésor américain à 10 ans, 1929-2017, dans le quintile supérieur du CAPE.
Source : ParadoxInvesting.com, R. Shiller, Fed, Robeco

Un avertissement clair pour l'aversion au risque

Selon nous, les résultats présentés dans le tableau ci-dessus constituent pour les investisseurs averses au risque un avertissement clair que dans le contexte actuel de CAPE élevé, des pertes sont probables et qu'elles peuvent être importantes. On constate que les caractéristiques de risque d'un portefeuille à faible risque ou équilibré sont largement meilleures.

Il faut toutefois émettre une réserve : lorsque le CAPE a atteint les niveaux de 1929 cette année, Shiller n'a pas seulement exprimé ses préoccupations en termes de valorisation. Il a également précisé de manière judicieuse que les marchés pourraient rester haussiers pendant plusieurs années. Si des pertes semblent fortement probables, il est quasiment tout aussi probable que les rendements resteront en territoire positifs sur la période de cinq ans.

Néanmoins, il est vivement conseillé aux investisseurs, et en particulier à ceux averses au risque, de se concentrer sur le risque baissier dans les cinq prochaines années et de voir quel portefeuille sera le plus à même de traverser l'éventuelle tourmente.

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